330思捷

以往的思捷是完美的股票,唯一缺憾係貴,現家輪到思捷平啦,但係佢周身蟻

由於我不曾做過果類消費者,分析成衣零售股我就唔班門弄斧了,只是我記得,港澳的商鋪,在沙士時非常慘淡,果時畢業等於失業,市道奇差,仲通縮添,最慘尤其係食肆,但係消費品亦未至於一潭死水,慕斯,莎莎,ＹＧＭ貿易,佐丹奴,吉之島等,一樣可以如常派息,現在它們的規模不是比當時都大嗎?

思捷由於無負債,就算唔營業都唔會死,佢又冇買歐元kill you later,唔會好似中信泰富咁樣自爆掛,歐洲經濟差,都不及沙士程度,沙士會死人佢冇,營售方面衰退都有個限度,反而批發業務可能會做唔到,現時思捷第一件想做的事係炒,上年員工有9300人,今年10000人,請多左700人差左10億,現家如果炒返700人就可以幫補返些少,執左一d分店,折舊可以慳1億,租金慳5億

最有可能衰退的是批發業務,上年毛利52億,假如今年半減,而零售大致持平,授權店執清光,其毛利估計有57億,稅後46億,減少29%,這應該是過度悲觀的估計;每股攤薄後3.7左右,問題係計算的市盈率問題

如同上一篇文提過的情況,思捷奇高的高股東回報率來自其細微的折舊同高昂的租金,表現出來的表像是思捷的盈利能力遠超其有形資產的正常效果,因此市場給予的市盈率很高,以07年每股5.15的盈利計算,25-35的市盈率計,股價為129-180之間,這是預期思捷來年也有超凡表現的情況,但如果思捷來年沒有增長,即依然是每股5.15,作為普通表現企業的市盈率比夠16,股價為82,如果市況暗淡,5.15的每股盈利可能只有8倍,即股價42,這一切都建立在投資者的海底針的心上,如果思捷真係衰左,每股盈利得3.7,佢42蚊市盈率彈到11倍,之後慢慢縮返到8倍以下,咪少過30蚊囉

當然,將來一旦出現逆轉時會出現等價而完全相反的情況

現在講一講其認股權,想必大家都知道思捷得管理層缺乏長揸的愛吧

董事們,拥有一批08年11月25日到期的14.6蚊認股權,09年到期的24.2蚊認股權,10年到期的42.58蚊認股權,13年到期的83蚊認股權,14年到期的102.12蚊認股權

2013年到期的83蚊認股權在07年7月授出,2014年到期的102.12蚊認股權在08年11月授出,期間思捷股票比人炒到識飛,11月剛好到頂

董事H,期內行使左14.6蚊認股權同24.2蚊認股權及42.58部分認股權,,同時收受83及102.12蚊認股權,即董事H用83及102.12蚊認股權代替舊認股權,思捷的股價在14.6同24.2有利可圖,而42.58就有d保留,但83同102.12可以慢慢等,思捷的價值被他認為超過14.6同24.2,而在2010年前可能唔值42.58,在2013以前唔值83,在2014以後會超過102.12,董事H行使左14.6同24.2及42.58後可以沽出,但只願以期權形式持有42.58以上的思捷

董事J,基本同董事H意見一致,但42.58部分行使得多d,而且24.2未全部行使,他認為思捷42.58比較合理,在09年前他覺得仲有好機會再升,即他睇好09年前的思捷;他沒有收受新認股權,可能地位低

董事潘,同董事H行動完全一致,並只願以期權形式持有42.58以上的思捷,佢已經退任

一般員工,比較分歧,而且有d貪心,但都可以看到,14.6同24.2行使左唔少,42.58有行使,42.58至55.1之間都有少量行使,基本一致的沒有行使55.1以上的認股權

即估計內部人士認為思捷的合理價值在42.58-55.1之間,2013年左右83合理,而2014年左右102.12合理,如果按往績咁炒高兩倍出貨,2012年先需要炒高超過166,而2013年先需要炒高超過204.24


有讀者話我睇得太淡,咁又真係事實,我今次的分析係以過度睇淡的方法處理,這可以取得較高的安全邊際,不過都董事H開口話冇大問題,咁我設定的低水平盈利應該唔會出現

講睇淡,管理層比我睇得仲淡,用認股權分析,幾位董事似乎認為思捷值42.58-55.1之間,而且刑老闆退股的價位亦大致如此,原因很簡單,內部人士同外部人士看的角度唔同

內部人士每日對住d文件,因此對公司比較清楚,此時如果再看股價,會想:"真係估唔到去到咁嘅價錢"

外部人士每日對住股市,對公司營運漠不關心,此時如果再看股價,會想:"應該仲有得升"

結果,內部人士第一反應係"值唔值",外部人士第一反應係"升唔升"

內部人士作為商家佬,有人為公司的資產出4,5倍的價錢,多數lun飯應,而唔會因為"有前途,高成長"而詐唔知,查實有4,5倍的錢,開n間思捷都得啦,所以刑老闆先堅定退股

估計按管理層的判斷,思捷的價值2013年左右83合理,而2014年左右102.12合理,但並不代表思捷的市價會同價值同步,這是股市的特點,當思捷值83時,股價超過200亦會被市場認為是合理,因為兩者的價值觀不同

另外有一點所有人都冇注意到--思捷如果唔衰退,會嚴重損害董事權益

簡而言之,思捷現時稅後盈利77億,如果要保持一貫的高估值,可能需要盈利年增長20%,即08年92億,13年230億,到時市值6000億,我想思捷的管理層未至於有此能耐,他們亦應有自知之明,除非港紙通脹左1000%啦;但是如果讓思捷衰退1年,假如故意令佢衰退50%,08年盈利39億,到時市值可能跌到400億以下,此時可以方便地以低價發行認股權,09年讓思捷回復正常的75%,即盈利上升至58億,增長48%,此時市場可能仲未有反應,但10年時再不壓抑思捷的盈利的話,例如盈利上升至85億,增長47%,市場肯定有反應,市盈率一口氣上到40,在此水平再每年增長20%,13年盈利不過147億,市值5900億,比賺230容易得多,即等於由現在開始盈利增長維持在10%左右,對果班人來講唔算太難,而且有更佳的操作性,在此基礎上等待下一個投機熱的來到,拥有訂價的主導權

我用左陰謀論黎講,絕對可以當我吹水