富豪的負債非常恐怖,而且幾乎冇現金,因此味皇一直將其視作糟糕物,加上誤會了佢是澳門的富豪酒店,由於澳門富豪酒店涉賭,因此味皇肯定不會染指,不過早排做reits的研究時,發現它原本是香港的富豪酒店而非澳門,觀感一下子好起來,今次金融海嘯過後,佢咁離譜的財政狀況居然唔駛死,當中一定有甚麼秘技,本文的課題主要集中探討在其財技上
富豪07年上市,保薦人是美林高佬等,核數師安永,估值師是戴維斯,條數應該是冇問題的,只是物業估值可能過高,估值算法好似採用現金流折現,由於之後金融海嘯,現金流低下,物業估值跌2成幾,但期間的地價應該冇跌咁多
折舊政策是100年,姑且比半島酒店的150年好,由於富豪是reits,盈利數字多少並無所謂,實際派息的數額只會跟蹤現金流
富豪的酒店只有幾間,位置一流,對母公司來說,富豪注入的酒店是母公司最重要的資產,情況同鷹君之於冠君一樣,這一點在選股時可以特別留意,舉例,比如澳博想搞兩個reits,各注入一間價值相近的酒店並轉移負債,甲注入君怡酒店同100億欠債,乙注入葡京酒店同150億欠債,甲乙那一個安全性更高呢?答案是乙,雖然甲的財政好似較好,但君怡對澳博來說不是特別重要,經營也不會太落力,由佢自生自滅,如果欠咁多債,索性比債主沒收算數,而甲的財政好似較差,但葡京對澳博來說不但是一間酒店,更是公司的象徵,無論如何也不能落入他人之手,因此母公司只要在能力範圍內都會對其負債包底,營運同保養做足,這一點可以體現在冠君同富豪上,而陽光置富等則無效
由於富豪的負債有母公司擔保,因此其安全性不會低於母公司,所以金融海嘯中0現金也能完好無缺
話說回來,其實富豪的負債都是母公司注入的,留意其發售內容(招股書p55):
公開發售29.4億
母公司認購75.6億
向母公司借錢43.5億
向母公司買酒店148.4億
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即是母公司先借比富豪75.6+43.5=119.1億,再抽走返佢148.4億,留下43.5的的欠單,72.8億現金轉到母公司戶口,在此交易中,母公司增加現金同減債,而富豪就乾塘兼欠母公司錢,只是同系間的資金轉移,確切的說,富豪說不上負債,同系的財政其實好左,擔保人的信用提高,富豪其實好安全,當然注入負債是擺明搵苯的
母公司立即就向富豪提出盈利保証,由於酒店現金流會浮動,盈利保証也是有必要的,不過羊毛出在羊身上,盈利保証由上市至今年完,金額是4.8億,7億,7.5億,7.8億,4年合共支出27.1億,母公司可以用集資所得資金支付
簡單地說,母公司可以隨意作出任意金額的盈利保證,如果盈利保證能增加集資額的話,少少甜頭又有何難?這也算雞同蛋的問題吧
盈利保証今年到期,需要重續,由今年至2015年,最低可低至4億,由於最近幾年酒店的入住率不高,而佢又用現金流折現估值,酒店的估值估低了,母公司也不會比貴租吧,因此重續的數額估計會比上市時低得多,富豪在上市時說用遞增的派息政策而同母公司做遞增的盈利保證,如果佢地講話算數的話,盈利保證可以高,這一切完全取決於母公司的意願,個人認為母公司應該不會記得以前說過的話,盈利保証向下限居多,呢幾年酒店的收入大約7億左右,接近但低於盈利保証,09年酒店收入5億,09年應該是最差的一年,今年唔會比佢差,因此重續時盈利保証應該多於5億
固定支出大約2億多d,如果取下限4億,固定派息會跌至現在的4成,即3厘幾,5億則是6成,即5厘,姑且有向上浮動的部分,但今年的入住率亦是低,收入低於盈利保証,仲要忍一兩年,入住率回復分派就會增加
現時每股淨值2.6,股價2.03,有不少折讓,由於用現金流折現估值的酒店可能估低,因此有雙重低估的可能,通常酒店同業的營運現金流都在固定資產的1成左右,投機又好投資又好,段估效果都唔會太差
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