811新華文軒

新華文軒即係我地成日見嘅新華書店,比如廣州的新華書城,係座落市中心的地王,面積大,交通方便,單一棟建築物的價值想必已遠超海嘯價的新華文軒成間公司市值了,部份>全部,當時也不是見得少

不過廣州書城同"新華文軒"係冇關係的,上市的"新華文軒"係齋四川的,不過成都一樣會有巨型的地王書城,當然,新華文軒又不是地產公司,新華的主業係印書同賣書

先分析新華文軒的報表是否可信

(百萬)                 08          07         06         05         04

業務現金流     512        225       377        499       191

折舊                     40         35         34          23         29

股東應佔溢利  338       389       303        274       202

稅項                      3            2          3            71        95

已繳稅項            2              7          3           116        49

由於免稅期,新華06-08年基本唔駛交稅,這3年的稅項同已繳稅項差可以忽略,0405年稅項合計166,而已繳稅項合計165,因此稅收數字係真確的

先調整一下業務現金流,調整方案如下

業務現金流     512        225       377        499       191

由於係頭尾有問題,由先平均化平尾兩年  08年(512+225)/2=369     04年(499+191)/2=345   

其他差距不大,可以順序計 07年(369+377)/2=372    05年(372+345)/2=353   06年(353+372)/2=361

調整後如下:

                              08          07         06         05         04

業務現金流*   369        372        361       353       345

折舊                    40          35         34          23         29

股東應佔溢利 338       389       303        274       202

流動比率          2.48      3.14      1.52        1.29        1.1

06-08年的盈利同現金流相當類似,盈利似乎冇乜水份,0708年甚至稍有低估,06年為上市年,06年前的流動比率低,但不低於1,由04-06年的流動比率由低至高,代表盈利故意被低估(由高至低為高估),賣大包?,作為上市前的財技實在難以理解,04-06年合共低估了2億盈利,不過低估盈利是無罪的,06-08年的盈利真確,加上稅收數字又係真確,核數師有安永,律師係萬盛,加上大陸註冊,加上係社保基金持股的國企,因此新華文軒的報表可信

開始分析新華的經營情況

                              08          07         06         05         04

業務現金流     512        225       377        499       191

業務現金流變化較大,看起來新華的收入具周期性,收賬期似乎超過一年,多時隔年收賬,可能同學期有關

                              08          07         06         05         04

固定資產          665        626       534        498       395

折舊                    40          35         34          23         29

折舊率(%)           6          5.7        6.4         4.6        7.3

折舊率大致正常,冇學得中鋁咁出術

                                           08           07          06        05          04

營業額                           2737     2309     2218      2263     2084

固定資產                        665       626       534        498       395

業務現金流*                 369      372        361        353       345

現金流/營業額(%)      13.5      16.1      16.3       15.6      16.6

現金流/固定資產(%) 55.5      59.4      67.6        70.9     87.3

固定資產同營業額都有上升,但兩者的效率迴異,04年每1000固定資產可以產出873的現金,後來新增固定資產270,但現金流沒有明顯改善,說明新華買來270的冇用資產同業務(或者未開始用),同時現金流/營業額下跌比例相對現金流/固定資產低,說明新華的舊業務毛利正在上升,而新業務又嚴重拖後腿

假設舊業務有固定資產400,營業額 2100,現金流350,不考慮增長性,則新業務有固定資產265,營業額640,現金流僅24,暫時仲相當廢物,不過都比做定期好

存貨管理

                                      08           07          06        05          04

營業額                      2737     2309     2218      2263     2084

存貨                             827        576       339        449       380

存貨/營業額(%)      30.2       24.9     15.3        19.8     15.2

最近的存貨滯銷,應該同新業務有直接的關係

                              08          07         06         05         04

增添固定資產 80          81        86           131      180

出售固定資產   1            2          2              7        54

折舊                     40          35         34           23         29

淨增固定資產 39          44         50          101        97   

投資增加           89       1376       -13           14         41

投資減少        1043            8          2             0           0

淨投資             -954       1368       -11          14          41

淨增固定資產合計331,其中大部份仲係垃圾,淨投資458,主要用於買賣子公司同炒股,加上折舊,5年合計投入950資金,所得現金為78,很令人懷疑主管的投資能力

比如說,今年6月新華作價2.55億買成都外語學院,的24%,即市值10.62億,而成都外語學院是2004年別人用6300萬建立的,5年升值17倍,我想商譽一定很多,不過收購有特別條款,如果收購拉倒,2.55億的代價會以9%利率計價退回

但是在我買入新華時,股價為1.55(之後更曾低至1),如果派息20仙,回購股票稅前利潤率14%,因此當時回購股票比起果d白痴投資優秀得多

估值方面,由於新華有極多閒錢,因此我想先說明一個問題

下面有兩間公司甲同乙

                 甲            乙

盈利        50             50

現金        50             10

在以市盈率計價的習慣下,兩者的估值是一樣的,市盈率不會考慮資產價值

但是甲公司有50的資金可用於發展,而乙公司只有10的資金可用,如果兩者找到一個10%毛利率的方案,兩間公司之後的情況會如下

                 甲            乙

盈利        55             51

現金         0                0

因此即使市盈率無視資產價值,但實際市盈率的基礎--盈利,盈利的成長力完全是來自金錢攻擊,資源多的公司總會比少的公司更有成長潛力,盈利的增加最終會令市盈率計價轉軚,所以現金多的公司以市盈率計算很多時難以反映真正的價值

以下是新華的資金情況

                           08           07          06        05          04

現金                2625       1546      873          592      296

業務現金流   512        225       377          499       191

增添固定資產 80          81        86           131      180

已派股息         343          71        60              0         10

基本上新華係錢多冇地方駛,十幾廿億資金每年只用八千萬在主業上,真懷疑它是否有必要上市集資,因此多出的錢就用於派息,今年預期新華的消費應不超過4億,就算用僅現金流也能收支平衡,因此幾乎肯定新華仲會繼續瘋狂的派息同胡亂的購物

現金26億,錢浸眼眉,自然就會有攞人去揮霍,假設新華投資於10%的毛利率無聊投資上,可以產生2.6億的毛利,現時新華毛利3.5億,可以升7成,如果主管可以用認真的態度使用股東資金,投資於25%的毛利率的項目上,可以產生6.5億的效益,當然,錢幾時用得曬先係大問題

最後新華值多少錢呢?新華年賺4億,看似沒有增長,但有內需同現金慨念,賣書毛利率20%不難,咁比佢15倍市盈率,市值60億,即每股5.3,新華資產凈值3.67,由於印書固定資產基本不用更新,賣書又係零售業,咁比佢起碼1.5倍市淨率,即每股5.5,總之點計,合理價都係咁上下

不過投資要有耐性先得