水尾?

腳板升到1.4,已經可以考慮分批沽貨換馬了,21號bossini出業績,黃金週又到,似乎仲可炒多陣?由於仲有能力再上,是否換馬就是個人自由了

不過如果打算將臭腳換馬的話,可以考慮換成狗男女,話曬狗男女都算是世界級的品牌

*近日新聞熱點,世界級球星也愛亂搞男女關係,狗公本性難改,最難頂係佢口味極重

本地零售股的暴力增長屬恢復性增長,離正常水準仲有一段水位,可以持續多一年半載,因此炒作此概念的有效期還好長,但是恢復性增長同自然增長是不同的,恢復完成後回到自然增長的時候,增長率就同現在的內體股一樣,再冇炒作藉口,內體概念破碎轉為本地零售概念,但當藥力過後,本地零售同內體最終的成長率也是差不多的,賣休閒服同賣運動服並無大分別

中國的經濟增長可帶動消費需求,但數量也不是無限的,而且經濟增長是持續性而非爆發性的,因此內需消費增長也有一定的限度,有些行業突然有爆發性增長,就是之前太抑壓,或者透支了未來的額度,比如汽車業就是之前太抑壓,將幾年的購買力在短期內一次過用曬的情況,以前通用汽車有事時我也說過,消費者推遲買新車同換車,結果舊車主的車舊了幾年,新車主坐多幾年巴士,現在經濟好轉,幾年數量的舊車主同新車主在同一年買車,汽車銷量才爆發性增長,當他們都買了車後,汽車銷量就大跌,因為人人有新車,有排都唔駛換,唔止汽車業,電腦業,大型電器,造船業等也是這樣,週期行業都是如此出面世界消費低迷,於是人們過份宣揚中國的增長也是可以理解的,此時講有效期太掃興了

當經濟恢復,最初人們收入開始回復,想買些東西獎勵/補償下自己,但對工作的前景還是不夠安全感,此時他們會向小額消費入手,服裝,小電器,飾品,服務業等首先受惠,之後人們開始加薪,感覺到工作安全,此時汽車,旅遊等大額消費行業先起錨,如果想比市場先行一步就唔該跟下次序,買股又好買野又好,格價都是必要的

比較幾隻零售股效率的發現

首先是毛利/固定資產(方便起見,以下簡稱效率),固定資產數字取自年報並剔除物業投資,各公司的年結日期不同,但時差在半年之內,2010年數字採用半年數字的2倍估算

(倍)       10         09         08          07         06

592       7.5        6.2        6.6         7.2        6.7

448       6.6        6.3      14.1       14.8       14.9 

709     14.5      11.6      10.4         8.2         8.4

999       8.2        7.0        6.7         9.6         8.0        

483     11.6        8.1        8.1       10.5         8.5

130       1.4        1.6        1.3         1.7         1.9

330       4.3        4.3        5.9         6.4         5.1

這個比率代表每1蚊固定資產可產生幾多蚊毛利,數字越高就越有效率,業務集中在本地的幾隻,效率都觸底回升

不過有一點要注意,提高此數字除了增加銷量提高分子外,仲可以通過減少固定資產降低分母來達到,448似乎是增加了固定資產,而709可能減少了固定資產,增減的背後,其實是代表自置店舖定係租舖,同理,自置店舖多的公司自然效率低下,租舖多的公司自然效率高,因此只有自己同自己比較先有作用

其中bossini,包浩斯,IT,思捷同慕絲比較穩定,僅以此數字來看,592,999,483下半年會繼續向好,330則未見改善

不過比較之前是否先確定有幾多是租有幾多是買會較好?

方法是有的,原理就是租舖的話要支付租金,毛利能剩下成為盈利的部分會較少,自置物業唔駛比租自然剩得多,因此比較下用剩的比率就知租定買

(%)       10         09         08          07         06

592    10.7        5.4        7.7         2.9      13.6

448    15.5      10.3      18.0       13.9      14.4

709    22.0      14.7      14.0       16.3      17.3

999    16.9        4.5      16.8       15.3      17.0

483      8.6      14.7      19.2       20.5      22.0 

130    16.4        8.7      11.4       30.6      32.1

330    31.8      38.6      33.1       39.4      38.7  

今次用稅前盈利/毛利的數字(方便起見,以下簡稱純利率),,逐一說明

592的政策前後一致,租舖同買舖的比例固定,由於純利率太低,說明多數是租的,加租影響最大,同時固定支出最多,業績反轉的槓桿最高

448可能09年買入舖頭或其他物業以至效率大跌,由於買入的物業沒有產生盈利來拉高純利率,投資性居多,咁當其時又真係幾適合炒樓嘅,08年以前其效率14倍以上,租左好多舖,同時純利率亦14%以上,可謂管理達人,另一方面,448現金少,有借貸,經營風格本身就是用盡槓桿

709效率8倍升至14倍,加租會幾傷,效率突然上升,可能代表它左08年高位賣樓,純利率十幾二十%,非常高效,這可能就是佐丹奴的估價長期高企的原因

999同592一樣比例固定,但租舖更多,而純利率比592高得多,反証592單純是管理不善,由於效率回升,前景向好

130屯積大量無用物業,比起零售股,更似地產股,加租佢是免疫的,投資價值是有,但賣衫似乎是副業

330自置舖位多,顯得效率較低,但慳返的資金多,加租問題不大,但下跌的效率說明銷路有問題

330思捷

思捷的毛利率54%,同bossini的50%相當接近,兩者的定位是類似的

思捷營業額3百幾億而bossini得20幾億,bossini只是思捷的7%,以店舖同產品本身來說,兩者區別不大,思捷能做到的bossini也可以,只是規模不同而已,但思捷市值550億,如果兩者質量相同,按思捷的7%市值去計bossini市值要有30幾億,而用bossini的10億市值去計思捷市值應為140億,兩者的估值標準存在極大的鴻溝,既然店舖同產品的質相同,思捷不過是巨大化的bossini,因此市場給予的溢價自然不是針對店舖同產品本身

兩者不同之處在於效率

bossini每1蚊固定資產可產生6蚊毛利,而思捷是8蚊,品質一樣的情況下銷量多1/3,因此思捷的營運也是很有效率的,以思捷的效率可以承受更高的成本,而本地零售股的則比高成本所限制,思捷的人工支出佔毛利的20%,bossini是32%,思捷的租金支出佔毛利的18%,bossini是35%,基本支出相差甚遠,思捷的毛利的32%可以成為稅前盈利,而bossini的毛利剩下的只有5%,即使是07年全盛期,也不過是剩13%,思捷收入來自外國,經營手法可能比較先進,先可以剩咁多,香港的營商環境比高工資同高租金騎劫,低效的公司在香港難以生存

假設兩間公司進行資本投資增加營業額,思捷每年可以投資的金額比例是bossini幾倍至十幾倍,思捷投資的資金量可以形成很高的復利效果

由於思捷在外國已經坐大,bossini要進軍思捷的市場會比人一腳伸返出黎,相反思捷要佔據bossini的市場,可以用以本傷人的招式,由於思捷要同股價交代,價格戰是不會打的,但思捷無限金錢的優勢並不會改變,消費者有其消費習慣,bossini自然會有其市場,但在缺乏消費習慣的新興市場,別人同思捷競爭並不公平

思捷的pb達4倍,正常來說是過高的,但思捷同其他零售股不同,思捷的超額利潤比任何一間本地零售股都高,而且成為常態,如果2倍買店舖本身,其餘的兩倍買地理同規模也是說得通的,皆因令思捷賺大錢的部分是看不見的

這裡的例子用了bossini,其實其他公司也是一樣,IT只能剩16%的毛利,佐丹奴22%,bauhaus18%,思捷的優勢是管理能力以外的問題了

將賺大錢同管理能力不能混為一談,市場最愛將優點缺點無限放大,之前思捷百幾蚊就話管理好,現家跌到幾十蚊就話管理唔好,自作多情的一群

上年我對思捷的估值是(pb2+pe15)/2=41.6,佢60幾蚊時咁掃興當然冇人信,現在佢就穿40,人們又悲觀過頭了,與其去持有所謂的下一隻思捷,倒不如去買真正的思捷

說回思捷本身,固定資產400億,員工14000,規模至少比08年大,之後就等復甦了,無端借左26億,可能同收購有關,最近的以股代息都是這一原因,特別息的習俗可能要取消,改為60%的派息比率,應該是用於還債,應收賬同存貨都收縮,下半年的日子應該不是太好,無形資產增加53億,來自收購的大陸業務,人員3100人,bossini員工都4200,市值不過10億,思捷以此代價購買此等小公司實屬愚不可及,不過有無限金錢倒是敗得起,明顯管理層心裡都有團火,有點火燒心的感覺,他們追逐中國的美好景願而犧牲股東收息的權利,能否取得更高的長期效益就將來先知了

即使如此,思捷還是相當優秀

8月31日

今日出糧,以1.39買入1手奧普,股數達成8000的倍數,算了左件心事

持股以陸續除淨,月中就可收到,租客就快入伙,到時可以收到租金同按金,吹水派的6000蚊仲未收到,應該係月中左右,不過等到頸長的現金都好過不存在的燈膽券

比較煩惱的是應用買甚麼,業績出曬,撞啱近排2,3線股大跌,可以睇定黎食,現金有限,只能擇肥而噬,食一口成不了肥仔,不過業績出左大勢也能預料,就可以進行優劣評估,將手上的持股換馬,暫時考慮緊有冇需要將震雄或部分集優換成聯亞,將新昌換成味丹等,不過工作關係,下週先有交易日

最近美國發生了甚麼事嗎,咁多基金續回嘅?通常基金套現會由2,3線股開始

青頭咁都唔死得,一早成佛就最好,市場由無視風險變成風險過敏,說明市場學精左,另外逼到洪良肯回水,說明證監有骨氣左,仲有最近的垃圾新股都少左用垃圾保薦人,說明把關嚴格左,從來良好的管理都是大棒加羅白,祭支浪牙捧出黎,別人睇見都薩隆巴斯,如果港府又肯祭支浪牙捧出黎,立法會上有人舉標語就告佢扇動,有人掟蕉就告佢反革命,講粗口就告佢涉露國家機密,世界就會變得更清淨更美好吧

1881富豪產業信託

富豪的負債非常恐怖,而且幾乎冇現金,因此味皇一直將其視作糟糕物,加上誤會了佢是澳門的富豪酒店,由於澳門富豪酒店涉賭,因此味皇肯定不會染指,不過早排做reits的研究時,發現它原本是香港的富豪酒店而非澳門,觀感一下子好起來,今次金融海嘯過後,佢咁離譜的財政狀況居然唔駛死,當中一定有甚麼秘技,本文的課題主要集中探討在其財技上

富豪07年上市,保薦人是美林高佬等,核數師安永,估值師是戴維斯,條數應該是冇問題的,只是物業估值可能過高,估值算法好似採用現金流折現,由於之後金融海嘯,現金流低下,物業估值跌2成幾,但期間的地價應該冇跌咁多

折舊政策是100年,姑且比半島酒店的150年好,由於富豪是reits,盈利數字多少並無所謂,實際派息的數額只會跟蹤現金流

富豪的酒店只有幾間,位置一流,對母公司來說,富豪注入的酒店是母公司最重要的資產,情況同鷹君之於冠君一樣,這一點在選股時可以特別留意,舉例,比如澳博想搞兩個reits,各注入一間價值相近的酒店並轉移負債,甲注入君怡酒店同100億欠債,乙注入葡京酒店同150億欠債,甲乙那一個安全性更高呢?答案是乙,雖然甲的財政好似較好,但君怡對澳博來說不是特別重要,經營也不會太落力,由佢自生自滅,如果欠咁多債,索性比債主沒收算數,而甲的財政好似較差,但葡京對澳博來說不但是一間酒店,更是公司的象徵,無論如何也不能落入他人之手,因此母公司只要在能力範圍內都會對其負債包底,營運同保養做足,這一點可以體現在冠君同富豪上,而陽光置富等則無效

由於富豪的負債有母公司擔保,因此其安全性不會低於母公司,所以金融海嘯中0現金也能完好無缺

話說回來,其實富豪的負債都是母公司注入的,留意其發售內容(招股書p55):

公開發售29.4億

母公司認購75.6億

向母公司借錢43.5億

向母公司買酒店148.4億

==========================

即是母公司先借比富豪75.6+43.5=119.1億,再抽走返佢148.4億,留下43.5的的欠單,72.8億現金轉到母公司戶口,在此交易中,母公司增加現金同減債,而富豪就乾塘兼欠母公司錢,只是同系間的資金轉移,確切的說,富豪說不上負債,同系的財政其實好左,擔保人的信用提高,富豪其實好安全,當然注入負債是擺明搵苯的

母公司立即就向富豪提出盈利保証,由於酒店現金流會浮動,盈利保証也是有必要的,不過羊毛出在羊身上,盈利保証由上市至今年完,金額是4.8億,7億,7.5億,7.8億,4年合共支出27.1億,母公司可以用集資所得資金支付

簡單地說,母公司可以隨意作出任意金額的盈利保證,如果盈利保證能增加集資額的話,少少甜頭又有何難?這也算雞同蛋的問題吧

盈利保証今年到期,需要重續,由今年至2015年,最低可低至4億,由於最近幾年酒店的入住率不高,而佢又用現金流折現估值,酒店的估值估低了,母公司也不會比貴租吧,因此重續的數額估計會比上市時低得多,富豪在上市時說用遞增的派息政策而同母公司做遞增的盈利保證,如果佢地講話算數的話,盈利保證可以高,這一切完全取決於母公司的意願,個人認為母公司應該不會記得以前說過的話,盈利保証向下限居多,呢幾年酒店的收入大約7億左右,接近但低於盈利保証,09年酒店收入5億,09年應該是最差的一年,今年唔會比佢差,因此重續時盈利保証應該多於5億

固定支出大約2億多d,如果取下限4億,固定派息會跌至現在的4成,即3厘幾,5億則是6成,即5厘,姑且有向上浮動的部分,但今年的入住率亦是低,收入低於盈利保証,仲要忍一兩年,入住率回復分派就會增加

現時每股淨值2.6,股價2.03,有不少折讓,由於用現金流折現估值的酒店可能估低,因此有雙重低估的可能,通常酒店同業的營運現金流都在固定資產的1成左右,投機又好投資又好,段估效果都唔會太差

奧普中期業績2010

營業額2.5億,毛利1半,純利3900萬全派息,之前擔心收水的事似乎是多慮了

奧普的業務具強烈季節性,根據以往的比例,上下半年的營業額比例為37/63(波士登亦大致如此),如無意外下半年的營業額估計在4.2億左右,純利7000萬,派8仙,段估冇辛苦而已

現水平的營業額已重新超越07年的2.3億,純利亦高於當時的3700萬,其毛利率居然不受金融海嘯,同當時不同的是新廠早己投產,奧普現在絕好調

資產負債表一如以往,冇欠債,非常健康,存貨增加,應該是秋天前囤貨,比上年多的部分應是產品種類增加

定期存款下降,是四川的投資案影響

現金流大幅下降,原因一是新增存貨佔用1400萬,原因二上年早入數,上年賺9000萬,而現金流1.9億,因此今年現金流是0並不出奇

子公司博朗尼的註冊資本3000萬,不算大公司,新成立也不會有儲備,假設運作良好,股東權益回報率達40%,可以賺1200萬,只是小本生意,將來有前途,但現階段不用太過期待,滾大左先起作用

子公司成都地皮王,類似澳門的新福利地產,搞園區唔會起高樓,低低地好快起好有得賣,應該好快回本,到時多數以派特別息收場,股本5000萬,賺到20%就是1000萬,如無管理費,收入一次性居多,到時的賣法應該不是直接賣樓,而是比人收購成間子公司

各地的營業額皆有增長,其實只是回到以往水平,大陸的增長應是自然增長,唔會話太快,反而出口多左,出口呢方面市場應是空白,值得期待

今期佢冇減派息,味皇對此結果非常滿足,至於派紅股則是預想外的,由於冇得選收錢定收股的自由,因此同拆細無異,不能玩套戥,拆細的原因無非係想股價炒高,好似卓悅咁,管理層最終係想減持定係想改善名聲就不知道了

一定會有人不滿足於奧普的成長率,但各位要留意,奧普並無保留盈利,在冇1分錢新資金投入的情況下自發性的自我膨漲,同保留大半盈利唔派,死谷爛谷的成長是不同的,後者一冇水就停,而奧普則可以任得佢自己發酵

派紅股比例是2派1,由於每手以4000股為單位,因此持股不是8000的倍數就會收到2000碎股,因此有心揸的人,最好將手頭持股變成8000的倍數比如40000股,72000股咁,唔啱數的補多4000股或沽出4000股就得,而我就要補貨了

奧普今年又有網絡路演http://roadshow2008.p5w.net/2010/apkg/index.htm,湯兄也有發問,不過我就要返工...節錄如下:

"我们提供的浴霸产品，浴顶产品，也就是俗称的集成吊顶，都是提供给消费者把取暖、照明、换气甚至一些附加的，像MP3的功能组织起来装在浴室里"

"我们上半年开发了两个全新的产品，就是我们获得唯一绿色认证的纯平浴霸和绿色纯平浴霸"

"其中有一个香港投资者说，我买了奥普的股票是因为我做过调查，香港有1000多家上市公司，从公司开始到现在没有借过外债。他说我就买你们公司，你们一直是比较稳健的公司，为什么要做跟浴霸不相关的产业。我想说我们公司是一个保守的公司，我研究过，所有的公司发展历史，我发现所有的公司都是胀死不是饿死，所以我们一直小心谨慎。我们在四川投得不大，只投了30％，而且在财务报纸上只是财务投资，我们公司董事会和经营层都清楚地认识到我们应该注重，但是我们从上市到现在，我们一直只保留了3.5亿的现金，但是这3.5亿的现金，我们的现金又非常丰富的情况下，除了我们加强分红之外，这笔钱要有效地管理起来。我们知道，3.5个亿的钱如果每年有20％的回报，也就差不多六、七千万样子的回报，那是很可观的，如果这方面我们没有作为，我们对投资者是没有交代的。经过三四年的历练，我们也培养了一些人才，所以我们就想到了投资四川的项目，我向大家保证这是一个财务性的投资，我不会对这个项目本身，我们整个经营团队是保守的团队，我们投资任何一个生意不是考虑到我能赚多少钱，而是考虑到我不能亏。因为我们这个项目本身拿来有巨大的盈利空间，我们想利用这个项目的空间自己生出新的空间来，我们不会想这个想那个，更加不会增加投资，我相信这个项目也会给大家带来很好的收益。关于3.5亿的现金，我觉得我们现在已经有相对比较熟悉，比较能够掌控的投资团队和投资人员。比如说最近市政府，浙江省留学生企业协会，他们来找我，他们认为我们的品牌比较响，另外在管理企业方面比较完善，他们想成立基金，由政府配套，能够把我们浙江所有的留学生的高薪企业，比较好的企业的项目都能够拿下，这种投资比较好，并且投资金额也不大，我相信我们做了一个小的尝试，所以我想对于市场项目这一块是一个财务性的投资。我们不会对它进行追加投资，并且我向你们保证，我是一个保守型的人，这些东西首先保证是不会亏钱的"

"保持高派息率是我们公司自豪的，上市公司之前，我们就承诺说，我们每期的派息率都保持35％，我们做到派息上市一共募集了2.5个亿，但是我们派出去的有3个多亿，并且一直承诺是这样的，跟国内的很多企业，大家都知道，赚了很多钱，但是从来不派息，但是我们每年保持很好的派息"

"我们的现金流来自于我们的管理，我们75％的客人是用现金的，只有25％的人有支付周期，在25天到28天左右，所以我们每年的利润都是以现金的方法体现的"

"我们的应收帐款是浴霸的行业，也创造了一大群的供应商群体，这个产业是奥普带动起来的，所以在这方面我们有说话的权利"

"中国的二三线城市的发展和城镇化，是我们未来奥普发展的希望，也就是我们要增加投资的原意，这块东西够我们吃50年"

"像国美，百安居这些市场，这些我们确实占领了50％，但是大量的其他渠道没有统计，这里面的量是非常巨大的，因为一般的公司是没有办法进入KA市场，大家如果注意到的话，现在KA市场上的浴霸跟集成吊顶的品牌，每个商场里面都不会超过3—4家，也只有3—4家能承受大型商场的售后服务"

"我们第一步拿下了638亩的土地，用于开展低密度的住宅，而用这些土地赚的钱去开发不同的东西。它只是一个产品投资，我们投资的额度在这里，我向大家保证我们不会追加资金，这里的利润空间是很大的"

"我们75％是款到发货，25％是有付款周期。这个家电行业当中是没有的"

"交易量太少，所以我们机构投资者希望我们把股数增加"

"你家里的卫生间不是厕所，是卫生间，它应该是温暖的，是应该有清新空气，因为人的精神面貌好了，工作才会有精神"

"我想秉承我一贯的作风，有钱大家分享。我是这样想的，如果我们把你们的钱拨在我这里，赚得没你们多，那还不如你们去赚"

"很自豪地说，我目前没有看到过精装房用其他品牌的浴霸和集成吊顶产品，大多数都是选择我们做品牌的提供商"

"今年我们正在跟有关的公司合作，对公司的网站进行全面地更新，我相信过不了多久，公司网站马上会更新，而且我们是聘请专业的公司做这个事情"

"们现在企业的问题是太多的人想自由，因为分红好，他们都不想抛掉，但是从我们企业来说，我们希望他们交手多一点，这样对我们公司才会有好处"

"洗澡同时必然伴随着热水器，如何从系统的角度把热水器融合进去"

層樓已租出

層爛鬼樓已經租出,租值遠高於"正常合理"水平,事實上隔離屋能否租到我間6成也成問題,雖然裝修差好遠

用途一如所料--炮房

租金是月供的1.5倍即是兩個月租金夠供3期,租5厘3上下,如果計權益回報率,9厘3左右,用左匯豐同越秀作為交換條件,也苯唔曬

"租客食了金坷拉,廁所能租一千八",味皇在這裡批評租客缺乏理財常識似乎顯得不識感恩,想必他們身上一定揹住一堆保險同iphone吧,為了現在的自由,他們消耗了未來,而味皇則為了未來,而消耗了現在,誰對誰錯,關鍵在於壽命長度,如果有心做短命種的話,味皇可以收貴租,保險公司則蝕賠死,如果想長命享福的話,味皇難收貴租,保險公司則賺大筆保費,看來味皇即使成為業主,還是同保險公司站立在對立面上

味皇從不買保險,被迫買的另計,味皇從不買保險股,這是個人意志

港交所改一改規定,突然一下了咁多公司同時出業積,搞到等業績的樂趣冇曬,樂趣嘅野,有次序有閒情先得,太急反而唔好,港交所有心搞的話,搞季度報告仲好

味皇今日睇左下幾間有留意的公司,感想大致如下:

香格里拉香港的出租率69%,香港半島酒店67%,因此富豪酒店也不會好太多,1881的租金保証今年到期,重訂的時機相當不好,極可能被壓價,具體的以後有機會出文講,話雖如此,1881味皇在最近入手的機會幾高,香格里拉大陸60%,上海半島酒店58%,因此錦江今年的業績還是相當不好,另一方面酒店樓下商場出租率100%,仲加價,比起營商環境,營商前景似乎超前了不少,看來GPD會更上一層樓,差不多又到一放就亂的時候了

中外運的營業額大增,由於中外運的河運同陸運成份大,証明大陸的工業內需多,因為關係消費市場的快遞的業務增長不大,上面運輸的物資看來多是原材料而非消費品,工業內需增加,但也不能排除有人進行浪費資源的事

佐丹奴大陸的分店增加,同店銷售下降,說明量擴張力度大於質,由於同店毛利上升,說明佐丹奴在搶灘式的擴展地盤,前景不好是不會作如此策略的,同店毛利上升16.8%,IT當然不會差太多,持有的bossini也不會落後,大陸業務成份多的零售股到收成期,香港業務方面,佐丹奴分店減少,但同店銷售及毛利皆升,因此香港成份多的零售股亦有收獲,兩邊佔各半的IT自然有飛天的理由,是否值高於思捷的估值就見仁見智了,至於同IT同樣的其他公司,起碼不缺投機價值,另外佐丹奴澳洲非常慘淡,旭日的業績咁唔見得人似乎不是個別情況

第一天然打算以1000萬賣盤,連欠債實際代價為4億幾,很難想像一個殼點樣賣到市價幾倍咁貴,買家一定盤算點樣收回4億幾的成本,可以預見將來概念的吸水規模,復牌後味皇應可以收回些少碎銀,不過市場又多一部抽水機,咁我寧願佢直接除牌了