357美蘭機場

最近瑞士法朗同歐元掛勾,變相印銀紙,我們發現所有國家都正在或準備印銀紙,但產出沒有變化,最終所有國家的產出只是銀碼變大了,食落肚都係咁多米

印銀紙投放在資本市場上,只會變成熱錢,一點貢獻也沒有,反正要印,點解唔印紙比工人去同全國換慳電膽換水管?又可以製造工作職位,又可以慳水電變相成為永久性的收益,而且印出黎的錢都可以流入實體經濟

現家咁印銀紙法,最傷係打工仔同工業公司,呢兩樣在通脹時,加薪及加價都有相當的滯後性,上一手加價到自己都加總有一段時差要硬食,所以現在股市中市盈率最低的是工業板塊,在社會中最困苦的是租樓的窮撚

如早前所說,能對抗印銀紙的股票具有一些特點,佢的收入定價要是海鮮價,佢的收入來自世界各地,佢的收入來自獨市生意,物流就具有這些特性,當中最好就是碼頭股,最然航運業因船太多而低迷,但碼頭卻因為船太多而用量加大,蕉商局同中軟的業績都相當好,不過碼頭不一定只有海港,空港也可以,在香港上市的機場有兩間,只有美蘭機場具有持續增長及穩定派息的特點,剛好佢又同其他碼頭股一齊創52週新低

                   10           09          08          07           06

營業額     4.9          4.0          3.9         3.4           3.3

盈利         2.4          1.8          1.9         1.4           1.2

現金流     3.9          2.1          2.3         2.8           1.9

固定資產 9.1         11.0        11.3      11.7         12.5

盈利大約是營業額的一半,極其暴利,現金流比盈利多但不太穩定,同營業額的相關性較高,固定資產多年沒有再投資而盈利又可以增長,一係盈利同固定資產相關性低,一係固定資產過多仲未達至100%使用率,由於沒有投資固定資產的需要,因此不用保留太多盈餘,可以派息

派息比率50%左右,有剩的保留盈餘冇地方使,連續5年積壓在金庫中,現金由06年的4億增至10年的9.6億,由於機場基本上只提供場地,其他服務同費用都由其他公司分工及負責,除左冷氣費較多外,支出好少,實際上美蘭機場的現金大半都是閒置的,我們可以批評它太冇野心,但平凡也不是壞事

只是稅率奇低較怪,可能海南的稅率較低,核數師羅兵鹹,基本是可信的,美蘭機場由2002年開始派息,除左06年冇派外都有派,每股金額如下:

            10       09         08         07          06        05         04       03       02

股息 0.281  0.228    0.15      0.28           -       0.081     0.168  0.16    0.171

如果當07年高息是補返0605年的金額的話,美蘭機場的派息都比較有保證

                   10           09          08          07           06

每股淨值  5.09       4.68       4.39       3.82        3.51

每年的每股淨值增速較快,而且難得兼具派息

同首都機場的比較:

                          美蘭機場              首都機場

流動比率               5.08                      0.71         美蘭機場勝

負債比率               0.39%                  140%       美蘭機場勝

股東權益回報率    >8%                      <5%       美蘭機場勝

經營利潤率             47%                   2-34%      美蘭機場勝

每股盈利            0.26-0.596           0.023-0.298美蘭機場勝

可以發現美蘭機場勝各方面都比首都機場優勝,其實首都機場本身的現金流也不差,究其原因只有負債量不同,首都機場成日要為還債疲於奔命,利息同公平值變動大,折舊量改變更是主因

估值方面,每股淨值5.09,PB1.4為7.1,每股盈利0.596,PE14為8.3,PE計比PB多,我們回到幾年前,08年每股淨值4.39,PB1.4為6.1,每股盈利0.447,PE14為6.3,而06年每股淨值3.5,PB1.4為4.9,每股盈利0.26,PE14為3.6,味皇早兩年曾短評過美蘭機場,當時的情況是06年的情況,PE計比PB少,代表其盈利能力未達到資產能產生的正常水準,而現在就不同了,08年開始PE計同PB計一樣多,用工業股的標準代表盈利能力已最大化,到2010年PE計比PB多,盈利能力相信已超出固定資產能提供的正常水平(毛利率高而出現溢價也很正常),因此美蘭機場可能會重新投資固定資產也未定,總體來說盈利相當樂觀,假如無謂地悲觀認為美蘭機場的高盈利是曇花一現,那用返PB價7.1除返14倍PE,盈利都有0.51坐底

用返2010年的估值,平均每股值7.7,最新出左半年業績,盈利又升,味皇未去UPDATE,只要知道其價值再上一層樓就是

PS*閱年報後更新

2010年業績後,美蘭機場提出反收購母公司,打算分兩期收購母公司54.5%的股權,交易的詳細資料沒有公布,第一期先收購24.5%股權,根據2010年同2011年半年報的分別,第一期代價包括左一筆7250萬美元的的貸款,即人民幣4.6億左右,同期現金少左4億,因此第一期代價超過8.6億,而第二期收購30%股權,代價為12億,原本是打算在A股上市集資反收購的,而發行比例高到會攤薄香港股東42%,現在當然泡湯,但美蘭沒有放棄,打算不惜代價都要完成收購,手段為發行9億的債券,加上現有的5.5億現金,資金雖然比較緊也能完成

但除左收購母公司,美蘭仲擴建現有的機場,方法是母公司自己起好,美蘭再連埋建築費一次過同母公司買返,淨代價9億左右,主體工程在2012年1月同2013年1月完成,付款方式係呢幾日比3億,10月尾,12月尾,下年2月尾各比億,收貨後再比尾數,即是說在下期業績前,美蘭要支付6億

總計美蘭呢半年內有近20億支出,而現在現金5.5億,債券9億,需再籌集至少5.5億,方式可能是供股,可能是A股IPO,更大可能是借銀行,如果是供股可能是4供1,如果是借銀行,之後兩期派息可能會冇

母公司的母公司海航集團,同中信一樣非常熱衷於資本操作,即使今次A股上唔到市,第時好價一樣會再重提上市,攤薄不可避免

被收購的母公司的主要資產是三亞鳳凰機場,完成收購後美蘭會控制鳳凰機場的67%股權,加上本身的海口美蘭機場,等於統一左海南島的空運,之後再改名做海南雞飯...機埸,戰略上是沒有錯,過程可能稍嫌痛苦

鳳凰機場同美蘭機場現時的客運量都超出了設計上限,就好似拱北海關咁,的確有擴建的必要,機場建設容易可以立即完成,但客運量上升卻需要多年培養,而新大樓的折舊,冷氣費,保養費卻由一開始就要比十足,加上一係列借貸的利息,短期盈利多數會受衝擊,之後再逐年上升,因此投資美蘭機場至獲得巨利需一段較長的時間

至於海口美蘭機場的擴建規模,是由現時930萬人的運力擴充至3000萬人,鳳凰機場的運力為650萬人,客量卻超過900萬,亦有需要擴建,但唔知邊個出錢

而利好的是海南旅遊退稅,可以增加海南島的客量,同期機場的廣告牌同商舖的租金會提高,可以補回一部分的影響