溫故知新-德昌電機(179)

德昌電機1984年上市,最高股價是在2000年中,比1995年初的股價的12倍,而現在其股價只是2000年的1/5,1995年每股派息0.25港元,當時1股等於現在的9.6股,即相當於每股派息0.026港元,而今年派息是0.09,16年來派息增加了3倍多些,除左09/10年停左3期派息外,其他咁多年都有派息,亦冇增發股票,同系的聯亞記錄亦良好,員工44000千人,營業額164億,工業公司中成本控制能力無出其右,另外亦重申舊文的觀點,主席的信用得"來鴻"的字眼,代表主席有很高的中文文學修養,感覺比起粗人可靠

摩打是非常古老的產品,差唔多成200年歷史,以後的200年也會繼續暢銷,同電子產品不同,機械的生命周期極長,越低科技生命力越強,好似槓桿同滑輪等都有幾千年歷史,幾乎不可能被淘汰,稱之為藝術也不足為過(咳咳..味皇的思想還停留在工業時代同巨艦大炮主義,味皇伍長就算有發明品,也是純機械式的...Giro Giro Giro Giro)

基本上摩打是不可能被淘汰的產品,但佢己存在在市場近200年,因此世界的摩打需求都已經滿足了,難以提高額外銷售數量,不過摩打是消耗品,所以每年都有一部份老舊而要進行更新從而形成固定的需求,只是更新不一定平均分配在各年份上,而是一些年份多些一些年份少些梅花間竹的更新,因為其主要客戶例如車廠等的銷售量亦是潮水式分布的,換車潮之後就是等換車潮咁

但這不代表摩打沒有成長力,美股中有隻同德昌具有一模一樣性質的公司,叫做"3M",生產的是基本物料,產品生存壽命超長,而產品的成長性欠缺,但3M是巨型藍籌股又兼具成長性,原因在於其成長力不基於產品銷售量的成長,而是基於產品種類的成長,換一換說法,比如雞場,提高盈利的方是提高雞的交配量,做1更的做足3更咁,但不用這種方案,改為增開鴨場,增開老雞場,增開閹雞場,增開吹氣雞場等,不追求單品多收,而改為追求多品穩收,而各類產品市場互相獨立,正如3M的膠紙同樹脂是互相獨立的產品,德昌的電鑽摩打同車窗摩打亦是互相獨立的產品,德昌的單品的銷售數不一定提升,但水蛇春咁長的產品目錄卻會越來越長

在摩打行業上德昌是壟斷的,但其壟斷並沒有對毛利率產生保護性,原因在於大部分摩打較低科技,新成立的公司也能即時做出,只要純利高到有利可圖,山寨就會如雨後春筍般冒出,由於德昌有世界上最高效的成本管理,因此將主動將毛利率降低,就可以令其他同業的利潤清零,自殘的MAP攻擊很有效,但德昌的毛利率必然會在某個區間上下浮動同時不會太高,由2000年至今,德昌的毛利率在34-23業區之間,工業股之中屬於極高水平,山寨廠如果少11%的毛利率,一般都會死清光,當現時長期美債的利率為3%,如純利率不到6%山寨廠應該不會開辦,由於德昌的毛利率正在上升中,因此山寨廠的競爭應該不太激烈,今年德昌的毛利率為28%,純利佔一半即14%,假如最好的山寨廠純利亦佔一半,即代表德昌的純利率在14%時,其他廠毛利率就少於6%,德昌的毛利率在23%見底,即純利率11.5%,此時其他廠純利率就近3%賺少過美債,即今年其他廠純利率在6-3%之間,所以只要德昌的毛利率升到31%,市場就會出現產能過剩迫德昌自爆,簡而言之,在毛利率31%時開始沽,26%時開始買

口水多過茶的前言就到此為止,實際上齋打呢D字用左味皇兩日,現在講數字

                        11          09            07           05          03

固定資產        4.6         4.4           4.3         2.8          2.5 

營業額            21           18            21          11          10

毛利                5.8          4.3           5.1        3.3          3.1

由07年開始,德昌就沒有增加固定資產,按固定資產同營業額的歷史比例,11年的營業額到頂,需要增加固定資產,但由於07年至11年德昌都在將廠搬來搬去,不在於增產,只在於壓縮營運成本,不過搬左都叫新,以舊換新我想在質上應該有所上升,通過自動化,單位固定資產應能有更多的產能,多1成營業額應該不難,毛利率應該還未到頂,如不加投資,又冇新產品,最終毛利可能有6.6億

德昌呢幾年現金流平均2.5億左右,利息支出1000萬,並不重,現金3.5億,短債1.3億,長短共3.1億夠還,由於2.5億存貨有一半是原料,因此另一半成品有問題都可以免入貨重做,變相周轉資金鬆左,同樣因為成品存貨是1.2億,用1.2億賺2.7億幾現金流是相當暴利(刻薄才是),基於呢點,德昌的資產理應獲得較高的PB評價

資產淨值2.9,比PB1.7為4.9,當毛利6.6億,純利應有2.6億,即每股0.56,,PE12是6.7,平均5.8

點解比PB高而PE低呢,因為德昌的資產理高質比高PB,而德昌的高盈利卻主要是因為就快見頂的毛利率拉高而沒有十足的持續保證,霸王花一現也不出奇,PE就保守D

不得不提德昌壯絕的回購行動,好像在那裡看過?沒錯,對上一次是鴻興印刷

所有股票回購的最重要的原因是,投資實業的回報率比回購股票低,呢點代表的並不是很好的事,假如一如味皇估計的,德昌每股賺0.56,咁回購的回報率是13%,即投資本業可能賺唔到13%,但這論點只適用於用儲備回購的公司,而德昌是 借 錢 回 購,由於借貸利率在6%以下,因此回購股票套息可獲得7%無本獲利,而且100%成功,只要財政條件許可的話,味皇讚同盡可能谷的做法