粵海投資的營業額有7成是來自供水,如果計現金流供水部分佔的比例更高,香港的用水除左水塘雨水外,全部都是粵海獨家提供的東江水,相信好多人都有聽過水桶同水管的理財故事,粵海正式係果條水管
粵海會計處理上做得唔好的是物業升跌(相當巨額)當成盈虧,因此分部的盈利變得數字一塌胡塗會計準則係咁冇辦法,這裡分析只講現兜兜
齋講主力業務,供水最近8年的數字:
(億) 10 09 08 07 06 05 04 03 02
營業額 40.7 38.7 34.4 33.6 32.2 31.9 31.2 29.6 28.3
現金流 33.8* 29.7 33.9 26.8 26.3 27.0 26.0 24.6 24.2
*最近1年佢冇公布分部現金流,因此用平時的83%推算
由此可見將粵海當成債券的話,將具備極高的信用,同樣地股票也不會差的去邊,而粵海的穩定性來自於港府的供水合約
(億) 10 09 08 07 06 05 04 03 02
營業額 40.7 38.7 34.4 33.6 32.2 31.9 31.2 29.6 28.3
供水合約 31.5 29.6 24.9 24.9 24.9 28.4 28.4 ? ?
差額 14.2 13.4 10.5 8.7 7.3 3.5 2.8 ? ?
粵海除左供水比香港外,仲有供水比深圳(非獨市),減去的香港差額就是深圳部分了,09年起香港交多左水費,可能因為港幣貶值?深圳人口比香港多,浪費資源的潛力不比香港差,順帶一提,2011年的供水合約是33.4億,期限完左就要再簽,因此香港的水費很可能在2012年調高
最近兩年的供水純利為23.8億及22.2億,大約每股0.35左右
除左供水外,粵海具有穩定性的就是收租(僅指現兜兜,不是盈利數字):
(億) 10 09 08 07 06 05 04
營業額 8.6 8.0 8.8 5.3 3.5 3.2 3.2
以越秀REIT(405)來說,收到的租金大約有65%可以成為營運現金流,粵海應該不會差太多
其他業務例如廣州間吉之島等(天河體育中心對面果大堆),營業額5億多D,佔的比例好少,不切實際盈利數字更多來源於地產市道,我想至少是正數就係,同樣公路業務的資產極度優質(虎門大橋),但佔公司的比例很少可以忽略不計,酒店也是,反而電廠呢幾年拖後腿,間中會虧損,而且經常進行大額撥備
整體而言公用股之中,資產有佢咁優質又咁平的,而且管理層唔惡毒,相信除左長江基建(1038)外沒有其他了
粵海在2000年破過產,公司長年欠債累累,公司賺的錢全部用於還債差唔多4年,現家還債壓力少左(都仲還緊),有息派,以下是負債比率:
10 09 08 07 06 05 04 03
資本負債比率 0.1 0.23 0.41 0.66 0.92 1.17 1.71 2.11
股東權益(億) 219 195 175 160 144 131 100 89
公司的財務極速改善,債務好快還清,派息可能提高,而且粵海有個獨有的特點--比蛇咬過,所以傷疤未消散之前,會非常怕借貸,經營策略會相當保守
點解粵海可以極速還債呢?即使盈利不太好看
原因是粵海有百幾億無形資產,每年要白白攤銷8億,而呢8億並不是實際支出,因此可以用於還債,相當於隱藏左巨額盈利,同味丹(2317)的超額折舊有異曲同工之妙
估值方面,由於唔知粵海的真實盈利,因此用現金流計,經營現金流46億,即每股0.745,供水的保養支出雖然唔會有好多,姑且當55%可以剩低當盈利咁計,每股盈利0.41,比15倍PE值6.1,每股資產淨值3.07,因為資產優質比1.8PB咁計,值5.5,平均拉埋5.8左右,比起其他所謂水務股好得多了
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