為肯德基的肉雞供應商,據說圈養方式相當不人道...但今次就不作討論大成食品又係新股,老規矩,先看其報表的可信情度單位萬(美元) 04 05 06 07股東應佔溢利 263 852 1336 2624少數股東權益 -94 39 314 500--------------------------------------------------------------------合計 169 891 1650 3124
現金流量 1684 1474 1447 2542為甚麼相差咁遠?齋看盈利數字可以看到恐怖的成長率,但看現金流只會發現大成食品比較平庸,假設損益表數字是有意為之的話:單位萬(美元) 04 05 06 07
數字差距 -1515 -583 203 582 剩-1313假設大成食品故意低估04,05年的數字以抬高之後的數字及增長率,08年之後仲有1313萬美元的餘額,因此大成食品只要有需要,仲可以托多一兩年,"盈利數字"增長似乎頗為樂觀,或許值得買入,不過幾年前都仲係"盈利數字"只有170萬美元的"蚊型企業",真係值得買咩?單位萬(美元) 04 05 06 07固定資產 6354 6408 6776 9241 現金流量 1684 1474 1447 2542以正常的常識來看,一間公司難以在一兩年來脫胎換骨,由固定資產及現金流量來看,大成食品仲係地球公司,雖然用盈利來看係火星公司...火星的原因一睇就知:單位萬(美元) 04 05 06 07固定資產 6354 6408 6776 9241
盈利數字 169 891 1650 3124經營效率 2.66% 13.9% 24.35% 33.81%另外公司存在一d獨特的特點:單位萬(美元) 04 05 06 07儲備 -191 634 2111 17968 少數股東權益 -94 39 314 500
比較難想像儲備為負的情況,另外優先股股東冇理由肯蝕底比公司,除非事先有協議先蝕一兩次之後再n倍奉還,協議本來係平常事.但在臨上市先搞,時機上似乎好得過份 04 05 06 07流動比率 0.91 0.98 1.10 1.69流動比率好低,我講過流動比率奇低係為左托價,上次可能講得唔夠清楚,今次補充一下令盈利增加,有兩個方法,一係推遲入數,二係提前入數,現在以味皇公司某年的數字為例,增加05年的數字:推遲入數法: 02 03 04 05 06 07 08盈利數字 10 0 10 20 10 10 10賬款 10 20 20 10 10 10 10
今次提前2年準備,由03年至05年盈利增長特快,適合搞上市,但搞上市要3年數字,將上市前4年的數字推後到當期有d難度,而3年內咁搞又易比人睇出(仲會比人以為收賬惡化),推遲入數法理論上唔會有人用提前入數法a: 02 03 04 05 06 07 08盈利數字 10 10 15 20 10 0 10賬款 10 10 10 10 10 10 10 短期債務 0 0 5 10 10 0 0流動負債 +0 +0 +5 +10 +0 -10 +0 提前入數法b: 02 03 04 05 06 07 08盈利數字 10 10 15 20 10 0 10
應收賬款 20 20 20 20 20 20 20 應付賬款 10 10 15 20 20 10 10流動資產 +0 +0 -5 -10 +0 +10 +0 提前入數法c 02 03 04 05 06 07 08盈利數字 10 10 15 20 10 0 10應收賬款 20 20 15 10 20 20 20 應付賬款 10 10 10 10 10 10 10流動資產 +0 +0 -5 -10 +0 +10 +0 增加短期債務 ,會令流動負債提高,而增加這短期債務的同時,如果現金冇伴隨增加,9成9係將未收賬當成盈利,方案a同方案b其實一樣,只係將應付賬叫為短債,總之,所有方案的施行隨之是流動比率下降睇返大成食品:單位萬(美元) 04 05 06 07現金 2053 2193 2057 9929短期債項 4360 3686 4351 5276佢都已經完成上市,有咁多錢仲有必要再借?綜合結果來看,大成食品的報表不可信經營分析:單位萬(美元) 04 05 06 07營業額 42974 53208 63740 89449毛利 281 1061 1790 3380 281萬的毛利點樣可以賺1684萬的現金呢?雖然成頭問號,分析都要繼續,如果毛利可信的話,咁可以發現大成食品的毛利率超乎異常特別明顯的低,似乎營業額在4億以下就會蝕錢,即4億營業額為盈利爆發點,當然不排除早年H5N1的影響,可能近年的先利率才是真單位萬(美元) 04 05 06 07存貨 3028 4384 5443 9588營業額 42974 53208 63740 89449固定資產 6354 6408 6776 9241 佔營業額比例 7% 8.2% 8.5% 10.7%佔固定資產比例 47.7% 68.4% 80.3% 103.8%大成又唔衰得曬,存貨增加超快,以為佢出問題,實際上存貨佔營業額及固定資產比例唔算升得太快,雖然惡化左,但仲可以接受單位萬(美元) 04 05 06 07固定資產 6354 6408 6776 9241 現金流量 1684 1474 1447 2542比例 26.5% 23% 21.4% 27.5%代表甚麼呢?如果不是04,07年高估就係05,06年低估,不過尚算平穩,平均值為24.6%,如果大成08年固定資產介於9500-11000萬之間,其現金流就在2337-2706萬之間,盈利比現金流高並非不可能,但派息能力同現金流相關,正常情況下,盈利不應同現金流相差太大,以盈利能力2500萬黎計,即2億港元(下同),減去2500萬利息支出,盈利1.75億,市值8.7億即pe5,其實係幾平的,雖然以前看似不老實,但平穩年賺1.75億還是可取的大成係平穩成長型的公司,只係"盈利數字"令人誤以為係快速成長型的公司題外部分,以下係錦江酒店聯營的上海肯德基資料: 02 03 04 05 06 07 分店 90 112 143 171 191 209 營業額(百萬) 85 105 131 136 154 183純利(百萬) 6 9 11 10 13 16
某卡片場的"4選1"減薪方案通過左,人人減人工,以為減左就唔炒人?此一事彼一事,冇人親口答應減左人工就唔炒喎,結果減薪裁員兩不誤勞工局阿酸局長係報紙度話勞工局唔會批減薪方案,結果翌日佢就批左,仁義禮智信首先就冇左信啦.不過又唔能夠怪佢,政治的本質正是欺詐,人地都係盡職啫想一想垃圾會的會員,有7個係卡片業出身的,其中有仲有體育會同神秘貿易出身的,正是政治環境進步的表現在裁員廣進的年代,難度我可以獨善其身嗎?尤其係工作性質同自己的屬性相克時,實在頗為傷感,在熱情值一直為負數的情況下,我居然可以存活至今,靠的是職業道德,既然接受了人工,就要去完成任務,鋼鐵之煉丹術師都有講,叫等價交換,接受左交換後,唔公平都冇辦法,我每天認真工作,為的是感覺不太公平的人工,過程雖然痛苦,但目標明確,熱情雖然欠奉,工作認真還是必要的,這是對人工的尊重,很多同事成日訴苦,又乜又物,開工痛苦,又扮到成條死屍咁,成日亂請假,比我仲加博炒,比較矛盾的是,他們很驚冇左份工.總之我非常討厭該工作,但起碼老闆睇唔出,人地討厭工作,老闆一眼就睇得出,結果我等炒的優先度相當低職業道德,本質咪又係欺詐
營業額持平,現金流下降28%,核心盈利約7500萬美元,一次性損失約2700萬,純利如盈警報告所料為4500萬,而且唔中期派息...一次性損失係收賣爛銅爛鐵部門摺埋而產生的,如此巨大金額係因為收左爛銅爛鐵都賣唔出唯有丟棄...歐洲亞洲營業額上升,而美洲大幅下降,除冇人所共知的原因外,仲有個原因係上半年美元弱勢,令歐洲亞洲營業額看似提高而美洲下降,現在美元逆轉,下半年歐洲亞洲營業額或者升得會更慢,而美洲卻依然受大環境影響由於德昌有一半生意來自車廠,三巨頭一旦出事,德昌必定出現壞賬,加上汽車行業廣泛的減產,德昌將雪上加霜,管理層認為,為防不測,公司留多個錢傍身會比較好,於是唔派中期派息德昌早兩年簽左原料價格對沖,由於原料近期大跌至低於協定價格,令德昌變相買貴貨,於是半年間賺少400幾萬大簫條如果重臨會令客戶消失,銷量會持續下降好幾年業績以美元計算,下半年美元走強會影響大部分生意來自歐亞的德昌的盈利數字結果德昌由年頭4.2跌到1.2雖然如此,德昌未至於衰到貼地,一次性損失只是今年出現,下年再沒有,核心盈利7500萬,比上年8500萬唔差得幾多,歐洲亞洲營業額將來不會大升,但毛利率卻正在提高,美洲客戶有難,但美國人出門口不得不坐車,更所況果大班肥佬根本上唔到巴士,始終有個需求,三巨頭即使破產,政府寧願令佢地成為彊屍都唔會比佢地上西天,汽車行業廣泛的減產,德昌雖然痛苦,但競爭者更痛苦,打遊戲機時,用map攻擊有時存在射埋自己人都仲有利的情況,都可以稱為以本傷人,德昌比競爭者有本實在無可否認,而原料對沖方面,由於原料市價較低,因此合約期一完,德昌的毛利率就會爆升,毛利率每升1%,純利就會上升1500萬,今年特低的盈利正好創造更好的起步環境,如果銷量會持續下降,會發生的事情其實同農民希望農作物謙收的原理一樣,產量下降而利潤率提高,在缺乏外來供應的情況更是如此,因此在惡劣的大環境下,德昌的營業額增長困難,但毛利率卻容易提高至於美元走強影響盈利數字方面,例如當美元升令盈利下降,如果股價因為盈利下降而下跌,但因為港元同時都升值,結果股價下跌並沒有反映股價本身的匯價上升,公司因為匯價令報表減少部分,比例應該接近股價本身的匯價的上升,但實際上股價卻無辜下跌,因此投資者其實僅存在價格下跌而沒有價值下跌,而且此時買入反而會比較著數
唔中期派息方面,管理層的解釋可以接受,亦容易理解,不過不景氣時公司想留多個錢傍身些一點,股東自身都有同樣想法,比如我現家就好想要錢...唯有等公司將來補償啦,而且股價跌過龍對我呢d一直打算買入的股東都算有利
今次講一講157自然美2008/11/26自然美獲私募基金提出私有化建議，並提供每股1.2元現金或私人持股公司股份兩項選擇以佢0.46的淨值來看,佢乎唔錯....話雖如此,收購者係私募基金,自然冇打算自己經營,必然是為左將來作出售之用,要基金放棄炒作就等候叫妓男保持貞潔一樣違反天性,話說回來,自然美只是出售控制權,股份數目不多,將來私募基金出售時多數會比返控制權比原來的大股東以下用陰謀論分析,並不代表真係有咁嘅事既然私募基金將來要出售,咁收購前後必要先作準備,而所謂準備,就係提供將來前景炒作的動力--即係盈利,我沒有打開自然美的年報來看(以下全為憶測),可以發現佢上年出售左大量固定資產並大量派息,以前我提過,減少資產可以托高股東權益回報率,可以炒作一番,另外,如果固定資產係指店面,咁冇左大量店面的自然美營業額應會下降,但事實上並沒有,那麼自然美應該沒有放棄那些店面,可能係先售後租,到底租來的固定資產應否折舊呢?好似冇絕對的規定,而自然美就沒有為租來的折舊,將來盈利會虛升;講開租物業,我設計左個方法,自然美可以咁做(唔知佢地係唔係已經做緊),先同大股東合資成立一間地產公司,自然美佔49%,大股東佔51%,該地產公司為自然美的聯營公司,地產公司先將鋪頭用500萬租來,再將鋪頭以1000萬轉租比自然美,聯營公司唔派息,損益表顯示聯營公司賺0,自然美賺少500萬,到一年後私募基金打算出售時,地產公司改以100萬轉租比自然美,並派息600萬,咁損益表顯示聯營公司賺297萬,自然美賺多900萬,合共變多1200萬出黎,咁就可以炒到個好價錢,而且想幾時變由自己話事自然美5年間沒有増發股份,大股東應該相當老實而且不會財技,私募基金入股可以互補不足,只要協議金蟬脫殼之前發一d認股權比大股東,控制權就可以得保住
UTC收購海灣係遲早的事,今年6月我在海灣控股急升意欲何為一文中,我估計收購價為每股3.8,而現在UTC的出價為每股3.38連潛在的認股權都打算一次搞掂,似乎決意全面收購,海灣除牌係遲早的事6月時我認為不能高追,更應沽貨,但今日我反而轉軚認為可以高追,當時係瞳憬收購,現在己確定收購,因為UTC收購的目的係純商業決定,決心是毫無疑問的,出價足夠高(因為市況實在差得可以),加上海灣係開曼註冊,今次收購拉倒的可能性很低,問題就係完成收購的時間了收購時機正值多事之秋,股價插水,正時現金收購的絕佳時機,少少錢就可以氹人落叠看來中國消防都果頭近了(即時反應係爆升13%),由於現價奇低,如果UTC出手,d人定必叩允,上市地位肯定不保,我的永久持股遲早比佢搶走....UTC全購購海灣的出價約為淨值的2.4倍,套在中國消防上就係出價1.34,即使如此,全購代價亦不足25億,對UTC來說只是小錢,希望UTC僅收購控股權啦,咁就有望派息
從前有個讀書人,有文化有教養,但身無長物,佢鄰居唔識字又鹹濕,但家財萬貫,讀書人唔明白,走去問鄰居如何致富讀書人曰:[吾飽讀聖賢書,何以三餐不繼,汝目不識丁,反能進財,何也?]鄰居曰:[汝五賊未除,安能飯乎?]讀書人曰:[五賊何者?]鄰居曰:[仁,義,禮,智,信也] 人人追求生活改善,五賊者,人人得而誅之,除一賊者小富,則除數賊者大富,某A去禮賊成了傳媒大亨,某B去義賊成了紙業英雌,某C去義信二賊成運輸司司長,某D去仁智信三賊成了首長,某E五賊盡除更成了前總統唯我賊性難改,準冇發達
由於奧普新上市冇耐,分析之前先確定其報表可信程度上市前03-05年流動比率1.5以上,沒有短期負債,折舊率穩定,實際交稅數量尚算合理,而損益表稅項同現金流稅項數目相近,損益表盈利亦大致相等於稅後現金流,因此奧普的報表可以相信開始分析,由於奧普出左08年上半年業績,因此我估算埋08年全年業績,08年的數字為預測,05年之下為未上市營業額分析:單位億 03 04 05 06 07 08* 營業額 2.14 2.67 3.37 4.48 6.07 6.19營業額是一直快速增長的,08就不應太樂觀,有一點值得留意,06年全中國浴霸市場總規模係10億,而奧普佔4.48億,07年12億佔6.07億,已經超過50%,01年全中國浴霸總銷量為400萬個,04年900萬個,現在1500萬個,而奧普01年佔35萬個,現在係180萬個,銷量僅估1成半,而營業額卻佔過半,奧普的最大競爭者飛雕在01-03年銷量同奧普相近,營業額亦超過1億,現在營業額卻似乎收縮至5000萬奧普銷售暖氣,有強烈的季節性,以下按營業額分,另外加上波士登作對比,佢銷售冬衣單位億 03 04 05 06 07 08* 上半年 0.81 1.06 1.46 1.79 2.27 2.38
下半年 1.33 1.60 1.91 2.69 3.80 3.81*比例 38/62 39/61 43/57 40/60 37/63 38/62上半年 - - - 17.29 20.03 - (波士登) 下半年 - - - 39.04 32.76 -
比例 - - - 31/69 38/62 -似乎大陸消費者的季節性消費介於35/65之間,知道比例後用半年數字都可以大致預測,奧普今年上半年派息即使多於上半年每股盈利,但完全不需擔心單位億 03 04 05 06 07 08* 營業額 2.14 2.67 3.37 4.48 6.07 6.19銷售成本 1.03 1.28 1.66 2.17 3.01 3.05毛利 1.10 1.39 1.71 2.32 3.06 3.14
毛利率 51.4 52.1 50.7 51.8 50.4 50.7毛利率一直很穩定,正常來說,賺成50%的產品一定好多人爭住做,競爭加劇毛利率下降,但奧普並無受到影響,可以在產品單價看到 03 04 05 06 07 08 環保系列 - - 435 ? 495 500
陽光系列 260 200 200 ? 210 235薄彩系列 400 415 430 ? 390 430經典系列 380 360 375 ? 390 430奧韻系列 - - - ? 650 700時尚系列 - - - - - 160浴頂 - - - - 320 360在競爭加劇的情況下,奧普居然可以逆市加價,讓我站在國美的角度看看,以奧韻系列為例當國美賣1500,同出廠價相差800,假設中間存在經銷商同安裝工人,經銷商賺30%,700變910,安裝工人用100蚊成本,國美成本1010,賺33%,難怪國美咁順攤支出分析:單位億 03 04 05 06 07 08* 營業額 2.14 2.67 3.37 4.48 6.07 6.19
毛利 1.10 1.39 1.71 2.32 3.06 3.14分銷支出 0.60 0.64 0.72 1.00 1.42 1.50 行政支出 0.13 0.17 0.25 0.39 0.49 0.50其中,分銷支出比毛利為45-50%左右,分銷支出可以認為係疏通費同廣告費,係工業中,如此高比例的分銷支出係絕無僅有的,原來維持"奧普"的品牌地位要用咁多錢的,支出雖然多,但背後好處不少行政支出約為毛利的1成半,由於奧普打高價政策,存貨少產量少人手少,可以慳返唔少,董事薪酬500萬左右,算有良心稅項分析:單位億 03 04 05 06 07 08* 稅(自稱) 0.11 0.17 0.22 0.14 0.16 0.17
稅(實徼) 0.08 0.19 0.20 0.17 0.13 0.17現金流 0.28 0.41 0.62 0.61 1.29 0.70 稅項大致係相等的,損益表可認為可信,稅率介乎33-10%之間,由於奧普有一d免稅優惠,之後的稅率會少於25%營運狀況分析:單位億 03 04 05 06 07 08* 貿易應收賬款 0.22 0.29 0.28 0.53 0.72 0.70貿易應附賬款 0.16 0.23 0.21 0.27 0.48 0.45現金 0.42 0.31 0.69 30.1 35.9 ?由於奧普出貨會先收1成訂金先出貨,有時甚至先足收錢出貨,對客戶非常不公平(生意都係要做),因此較多的現金往來而較少應收賬款,而應收賬期亦很短,大多在1個月內,應收賬款周轉日數約30日,應附賬款周轉日數約40日,加上奧普的主要分銷商都很有實力,所以冇乜貿易風險存貨分析:單位億 03 04 05 06 07 08* 營業額 2.14 2.67 3.37 4.48 6.07 6.19存貨 0.17 0.24 0.29 0.41 0.43 0.45一直在一成以下,最近存貨水平更有所改善,看不到有滯銷的問題(即使賣咁貴)擴張力度:單位億 03 04 05 06 07 08* 固定資產 0.29 0.29 0.33 0.35 0.67 0.90増加固定資產 0.03 0.04 0.08 0.06 0.23 ? 折舊 0.03 0.03 0.04 0.05 0.06 0.09在07年有明顯的擴張,08年已經投產,規模成為以前的3倍,另外奧普的固定資產很少,少少的投入就可以作明顯的規模增長,例如在現水平再擴充1倍,僅需投入9000萬生產效率分析:單位億 03 04 05 06 07 08* 固定資產 0.29 0.29 0.33 0.35 0.67 0.90營業額 2.14 2.67 3.37 4.48 6.07 6.19毛利 1.10 1.39 1.71 2.32 3.06 3.14分銷支出 0.60 0.64 0.72 1.00 1.42 1.50 毛利(真) 0.50 0.75 0.99 1.32 1.64 1.64首先,我認為奧普如果不作出巨額的分銷支出,那奧普的產品將一無是處,因此其分銷支出理應作為必要的固定支出考慮奧普每1蚊固定資產,所對應的數字營業額 03 04 05 06 07 08* 對應的營業額 7.4 9.2 10.2 12.8 9.1 6.9對應的調整後毛利 1.7 2.6 3.0 3.8 2.4 1.8奧普每1蚊固定資產,可以產生最少6.9蚊的營業額及1.8的毛利,想像一下,每投資多1蚊就可以賺多1.8豈不是爽爆?奧普就是這樣的印銀紙機,不過印銀紙都有個限度,06年奧普的舊廠達到頂峰12.8及3.8,之後出現瓶頸,於是開辦新廠,假如新廠的極限同舊廠一樣,咁0.9億的工廠最多可對應11.5億營業額及3.4億毛利,在此極限之前不需再投入,所以我先認為奧普可稱為核彈題外話,奧普生產效率高得變態係個優點,好似用1000萬去賺1億咁,生產效率不一定越高越好,因為本少利大的東西人人都想賺,門檻低,競爭必然急速加劇,市場七國咁亂,奧普為左維持優勢,每年都另外燒很多錢,相反,某些公司生產效率低得變態亦是一個優點,好似用1億去賺1000萬咁,因為競爭者要進入市場,初始投入巨大,要撼動該公司,競爭者起碼要動用超過1億,門檻高又無利可圖,公司自然一國獨大,味丹正是低效率的表表者股票分析: 03 04 05 06 07 08* 純利(億) 0.27 0.45 0.55 0.84 1.04 0.98每股盈利 0.06 0.093 0.104 0.160 0.156 0.147股息支出(億) - - - 0.54 0.57 0.93每股股息 - - - 0.041 0.107 0.140 資產淨值 - - - 0.527 0.641 0.648我認為奧普今年會有溫和倒退,但由於奧著新廠已建成,最近再沒有其他擴張計劃,因此冇地方去的錢會估計會作為股息派發,而新廠的作用應該會在09年發揮,假如作動效率為04年之水平,純利將會為1.6億或每股0.24及0.16以上的每股派息,現價計超過3分息,當然,不能否定我係過度樂觀的不得不提的是,我今次選股係用左費沙的成長股分析法,而非葛拉罕的煙頭分析法,當時溢價為1倍,但現在股價已經跌至低於現金水平,連煙頭分析法都變得適用了我敢肯定沒有任何一個基金經理清楚"浴霸"是什麼東西,甚至連聽都未聽過,而大陸人又不會買港股,因此,長期0成交,將來一段時間也是如此,散戶可以在完全沒有炒作成份的情況下入貨,而且情報上會比從來唔去電器鋪的基金經理更有優勢ps:雖然我對奧普有極高的評價,但不代表我鼓勵人唔動腦隨意買入,各位請緊記7叔的教訓
