PB估值的反思

有讀者問303偉易達同522asm都係工業股,佢地p/b都六倍以上,咁奧普2.4倍pb唔算高掛

我完全同意

當一間公司用市盈率計價同市淨率計價會有極大的差距時,如果一概用15pe同1.5pb計(計pe的盈利當然是用味皇的主觀數字),舉些例子:

奧普  15pe=15億   1.5pb=7.2億   相差2倍  2pb=9.6億  都差1.5倍

偉易達  15pe=220億  1.5pb=51億  相差4倍  2pb=68億  都差3倍

ASM   15pe=180億  1.5pb=51億  相差4倍  2pb=68億  都差3倍

即是說它們的盈利效率高出一般的工業股最少2倍,高出的部份當然來自於本身資產以外的東西,比如技術,制度,網絡,品牌等"人"的部分,既然盈利能力超脫了資產的限制,自然可以用更高的pb評價(甚至只能用pe評價),但這樣的公司不會很多,而我的文是比很多人睇的,我不想將標準訂得太鬆,所以以pb2為上限

其他市盈率計價同市淨率計價差距不大的公司例如:

德昌 15pe=150億 1.5pb=130億

震雄  15pe=42億  1.5pb=35億

上電  15pe=420億  1.5pb=370億

這些公司的盈利效率等同資產的增值能力,並無附加值,屬傳統的工業股,pb估價同pe估價都適用

另一類其他市盈率計價同市淨率計價差距很大的公司例如:

慶鈴   15pe=33億 1.5pb=120億

一拖   15pe=27億 1.5pb=44億

經緯  15pe=15億 1.5pb=48億

這些公司異常冇效率,枉有資產卻賺不到相應的盈利,用pb估價最好-如果私有化的話,我們只是小股東,估價再估低些就得

老巴鍾意的千里馬是第一批,但師傅的撿煙頭就多數撿第二三批

我可以做一個假定,如果一個估值是真正合理的話,無論你用甚麼方法逆向解釋也能得到令人信服的論調,即使是pe估值,pb估值,現金流折現估值也會得到相同結果,等於由香港去鹿特丹,你可以坐船向東行,坐車向西行,甚至上月球再跳落黎,只要結果是一樣的就對了

可是第一組同第三組的估值有很太偏差,兩者的估值相差極大,以第一組來說,要麼pb估值低估了,就是pe估值高估了,第三組則反之

為簡單地說明,我將資產簡稱為"生財工具"先,當生財工具的回報率越高,其價值亦會按比例提高,因此我會樂意以合適價錢收買這生財工具,比如100的生財工具每年可賺10同每年可賺50的價錢自然會不同,可是生財工具只是一些簡單可復製的東西,人人都有能力做,回報率自然下降到冇人做的地步,因此純工業股是好難有高回報率的,但生財工具本身有一定的價值,僅用回報率估值會出現反常識的事,好似第一組回報率太高,公司市值遠比生財工具的無論成本價定合理賣價都高,生財工具咁貴不如自己創業,第三組回報率太低,公司市值比生財工具的成本仲低,咁不如摺左公司仲有賺,都係反常識的,而第二組比較合常識,在一分錢一分貨的水平上

生財工具要咁貴在於別人創業皆不能如此成功,生財工具是簡單可復製的資產,則公司必須要有一些難以復製的資產先可以保持高回報,凡是有形的物體皆可被人復製,除非有禁制令如專利,武裝力量,或是無形的獨有物比如文化,人脈,信譽,因此當發現一些公司回報高得離譜的情形,就不能用生財工具的量來解釋了,這樣的公司組織已經超越了工業的範疇,算是邪教了

回到讀者問題本身,假如用15倍pe評估偉易達是合理的,這樣的價錢相當於6倍pb,代表其盈利是一般合常識的工業股的4倍效率,即是說偉易達這個邪教影響力非常強大,難以動搖,事實也是如此,因此假定15倍pe評估偉易達是合理的話,6倍pb也不過份,如果20倍pe就對應8倍pb咁

偉易達影響力強大,所以先有估值差異的現象,反過來,先有估值差異的現象的股票是否都是強大的邪教呢?答案是肯定的,但有兩個條件:

1.不是做假

2.低槓桿

偉易達  15pe=220億  1.5pb=51億     負債比率 0

玖紙   15pe=270億  1.5pb=180億     負債比率 94%

比如玖紙也有估值差,但佢係借人錢谷出來的,用194%的生財工具多賺有乜出奇,偉易達的神奇吸金先係真功夫

第一組的另外兩個成員情況:

ASM  15pe=180億  1.5pb=51億     負債比率 10%

奧普  15pe=15億  1.5pb=7.2億     負債比率 0

因為它們的形式同偉易達一樣,假如它們不是假數的話,應該同樣具有絕對無敵護城河,元氣爆發高增長,熱血最強好前景等特點,如果假設成立的話,現在才發現它們可謂相逢恨晚了

讀者自行驗證它們有冇以上的3樣特點來判決假設是否成立吧

我可以大膽的推斷,老巴肯以高溢價買入的公司,情況應該會類似

不過姑且做一個風險提示,邪教精神不是實物,萬一有一日變成空氣的話,手上只有有形的東西可以剩下,如果總是用6倍pb投資,有萬一時就欲哭無淚了,下場就好似李眾勝堂咁,除非萬一的情況可以忽視啦,買入時盡量不要估咁盡,好似讀者問奧普2.4倍pb唔算高掛?真係唔算高,問題係我唔想高調估高而已

對於邪教,pb是不是開始不太適用了?應該是對的,市場轉用pe就是因為新時代流行的好公司在賺錢能力上受本身有形資產的影響越來越少,不像工業時代的一分錢一分貨,pb不能合理解釋很多以無形資產掛帥的公司,但我們還是可以根據公司性質的不同而決定如何使用,如果只選一些老古董,pb當然是好駛好用

既然它們難以估值,我會採用折衷的辦法,假如當偉易達pe15合理,得到值220億,pb上限2,得到值68億,平均144億當合理,即我在144億以下買入時,應該有一定的安全邊際,68億以下會轟進,144-220億之間我未必會買又有可能買,但超過220億就可以開始考慮幾時賣出的問題,144億在實務上是偏低的,亦不易到價,我們可能因此錯失絕佳的機會,但能夠買到時就代表有很高的回報,保守的估值對投資人來說也不是完全不利的,特別是在買入時

至於第三類公司運財效率奇低,股東想獲利,要麼提升效率,要麼直接清佢盤,買得呢類股的人自然有特殊趣味,亦應該不會長揸(雖然味皇間中也有特殊趣味),估值方面當然比不到pb1.5,但最少都應該比返pb1佢,為什麼最少有pb1呢?生財工具當廢鐵賣也賣到錢,可以賺錢的更不用說,況且有用腦的讀者應該不會賣一些長期會蝕錢的失財工具,如果選不到好股,也談不上估值