最後,在"值多少錢"一項,要分析以下幾樣:
1.資產值多少錢
2.盈利能力值多少錢
3.安全邊際
依我觀察,買股票有兩個模式:
A.低於某價錢買,高於某價錢賣
B.升之前買,跌之前賣
前者關鍵在於"價錢",後者在於"時機",後者比較流行的原因在於"價錢"只得一個,要交易必須滿足差價的條件,而且僅能進行一次交易,再者交易時間可以是無限期的,而"時機"任何時候都有,而且即時見效,交易可以很頻繁,無論是抽佣的人還是被抽佣的人都喜歡後者
時機的課題不在本次討論之列,現在討論的是"某價錢"的確定上,即是估價
估價說是科學倒不如說它是一門藝術,阿豬阿狗都可以做藝術家,問題是藝術家的認同感完全受名氣影響,非常明顯地,畢加索同曾灶財做一樣的事,會受到相反的待遇,畢加索在牆上捽一個狗屎腳印,自然會有人跳出黎解釋腳印的含義兼出錢裱起佢,而曾灶財在牆上捽狗屎的話一定比人罰錢,因此藝術的價格同其質量無關
說回估價上,專家同普通人一樣,都估唔準,因此普通人一樣可以做得到,不用妄自菲薄,分別只是差異大少,既然都唔準,大家就不用追求精確了
1.資產值多少錢(PB)
一間公司如果真係打開門口做生意,起碼都有d資產,例如設備,存款,人手,客戶的電話號碼等,按組成比例不同,資產的估值會不同
例如一間僅有10000蚊存款的公司,那公司的價值至少有10000蚊,但是存款是定期存款的話,市場的估值可能會有所不同,如果是1年的2厘定期存款,公司的估值約10000-10200蚊,但如果是100年的2厘定期存款,如果市場利率為4厘,公司的估值僅是5000多d,而市場利率為1厘的話,公司的估值卻會變成20000左右,那些奇怪的估值加上甚麼理由都好,定期存款的本金都是10000蚊不變,未到期都可以抵押返10000出黎,公司的價值就是10000蚊
或許有人會持不同意見,反正藝術就是互相獨立的,我愛點做都唔輪到你理,我也不會過問別人
上面這個例子只是說明資產估值同市場估值會有明顯不同,我們隨時可以做一個比較"合理"的估值,但市場一樣可以特立獨行
味皇認為市場上有兩種公司:現金公司,設備公司
現金公司泛指大半由錢,証券,地皮等組成的一類公司,例如翔龍基金,地產股等,公司不會自行製造現金,所謂的利潤都是由本金"榨汁"榨出黎,本金或者可以升值,但要實現利潤則必須放棄同數量的資產,因此總利潤是不可能多過總資產的,公司的估值應該要同資產值相近
設備公司泛指大半由生財工具組成的公司,實業股都是這類,這類公司有一個"生財系統",放著等時間過就有錢收,實現利潤需要的是時間,如果用資產估值,就要看"生財系統"的工作效率,如果效率高可以出高於本金的高價買,出高價的原因在於投入本金量只能買到新系統,但買不到調整系統的時間同工夫,效率低就當廢鐵賣
大多都公司都同時有現金資產同設備資產,因此估值應介於兩者之間,一般來說,現金只要不是過多,那現金都是"生財系統"的一部分,只要將淨值乘一個合適的倍數就可以,現金過多的話可以分開計或採用較低的倍數
雖然淨值好多時有水份,乘淨值只是偷懶的做法,但認真做事的老闆通常是不搞咁多小動作的,選到一隻冇乜缺點的好股就可以簡而為之
高價的標準隨自己鍾意,比如我個人就比較鍾意採用以下數字:
實業/收租股10%毛利率以下=淨值 x 1.1倍
實業/收租股10-20%毛利率以下=淨值 x 1.2倍
實業/收租股20-30%毛利率=淨值 x 1.4或1.5倍
實業/收租股30-40%毛利率=淨值 x 1.7倍
實業/收租股50%毛利率以上=淨值 x 2倍或以上
中資金融股=淨值 x 2倍
世界級金融股=淨值 x 1.7倍
本地金融股=淨值 x 1.4倍
現金公司=淨值 x 1.1倍
垃圾股=不開價
高毛利率的公司,可能代表在競爭力上有優勢,又或者代表產品暴利,又或者代表員工努力等,總之高效的系統自然有更高的毛利率,自然值更高的價錢
例子:
新華文軒 資產淨值3.674 x 1.5=5.51
中海集運 資產淨值3.084 x 1.2=3.7
中國銀行 資產淨值1.769 x 2=3.54
德昌電機 資產淨值2.342 x 1.5=3.51
2.盈利能力值多少錢(PE)
同樣是對"生財系統"的估值,不過不是對系統本身,而是對產量估值,但不同於系統本身相對的固定,產量卻時時不同,因此產量估值非常不準,正確來說,是經常採用了不正常的產量數字
再用存款公司的例子,公司的5年收益如下:
第1年 第2年 第3年 第3年 第3年
收益 200 306 105 212 541
市值 2000 5202 525 2544 14392
市盈率 10 17 5 12 28
收益一直上升,市場給予不同的市盈率,但我忘了同你說,這公司只是做10000蚊定期,只是利率分別為2厘,3厘,1厘,2厘,5厘而已,對10000蚊定期存款開價525或14392是不是不切實際呢?市場先生間中都會發d咁嘅瘟
古時有"英雄莫問出處"的傳統,今日亦有"盈利莫問出處"的美德
在估值前首先要確定"盈利能力",方法前文己有所述(要特別注意"盈利"的定義),之後用盈利能力乘一個合適的倍數,這樣說比較抽象,於是我建議下面的標準:
盈利能力有保証&缺乏成長(10%-) 盈利能力 x 10倍
盈利能力有保証&平穩成長(10%+) 盈利能力 x 12倍
盈利能力有保証&快速成長(15%+) 盈利能力 x 15倍
盈利能力有保証&神速成長(35%+) 盈利能力 x 18倍
盈利能力大起伏&處於景氣低潮 盈利能力 x 10倍
盈利能力大起伏&處於景氣高潮 盈利能力 x 10倍
垃圾股 不開價
具有龍頭地位的公司+2倍
比如維他奶最近的盈利雖然只有2億,但實際其盈利能力有3億,德昌最近雖然賺唔到幾多,但實際其盈利能力起碼12億,玖紙上兩年的盈利都有20億,但令人懷疑其盈利能力有冇10億,北泰雖然之前話賺5億,但卻暗中蝕錢爆煲等,不過好股的盈利或現金流數字一般都可以直接使用的
例子:
新華文軒 盈利能力3.5億 x 14=49億(總市值)=4.26
中海集運 盈利能力30億 x 12=360億=3.08
中國銀行 盈利能力700億 x 15=10500億=4.14
德昌電機 盈利能力12億 x 12=144億=3.9
這是計給自己睇的估價,市場根本不會理會,要果要計一個市場可以反映的估價,就要用最近的每股盈利,如果最近的每股盈利高於正常的盈利能力就直接使用每股盈利,最近的每股盈利低於正常的盈利能力就用盈利能力計算
例子:
新華文軒 盈利3.8億>盈利能力3.5億
每股盈利0.338 x 14=4.73
中海集運 盈利0.5億<盈利能力30億
盈利能力30億 x 12=360億=3.08
中國銀行 盈利730億>盈利能力700億
每股盈利0.288 x 15=4.32
德昌電機 盈利10億<盈利能力12億
盈利能力12億 x 12=144億=3.9
資產同盈利兩個估價那個更合理呢?
PB PE
新華文軒 5.51 4.73
中海集運 3.7 3.08
中國銀行 3.54 4.32
德昌電機 3.51 3.9
我們或者可以咁樣解釋,"新華文軒資產比盈利更值錢,原因在於它未能完全有效使用資產生財,將5.51換成14倍市盈率,即每股盈利要0.39,新華文軒努力提高效率就可以達到","中國銀行盈利比資產更值錢,原因在於它超有效率運用其資產或高槓桿,中國銀行用的是槓桿,3.54換成15倍市盈率是0.236,那它額外的盈利應是用別人錢賺的"
在用那一個數字上,我個人會咁-資產比盈利高的計資產,資產比盈利低的計兩者的平均值,理由是資產可靠,而借錢賺錢不可靠
當然也有些個別例子,例如翔龍基金僅計資產,而惠理基金僅計盈利
3.安全邊際
在這裡我們會發現,對同一隻股票會有好幾個估價,資產估值,盈利能力估值,每股盈利估值,市值,資產淨值,清算價值
用返上面4隻說明,將所有價錢由大到小順序列出:
Lv1 Lv2 Lv3 Lv4 Lv5 葛拉罕 鄧普頓
新華文軒 5.51 4.73 4.26 3.67 2.83 2.57 1.10
中海集運 3.70 3.08 3.08 3.08 2.16 2.10 0.92
中國銀行 4.32 4.14 3.54 2.95 2.08 1.67 0.62
德昌電機 3.90 3.90 3.51 2.34 1.94 1.64 0.70
如此一來,投資者面對7個價錢,按個人需要選擇那一級的安全邊際,最低的安全邊際的話,可供選擇的機會會大增,而用最高的安全邊際的話,隨時乜都買唔到(海嘯價是特別例子,雖然08年多數公司都遠低於清算價值,但顯然並不正常),比如說,用葛拉罕級的安全邊際(清算價),4隻股有3隻成交,而用鄧普頓級(淨值3折以下),非常幸運的,居然有1隻成交
採用最高的安全邊際,會面對流失所有機會的風險,但一旦出現,因為選擇很少,所以資金幾乎會全部集中上去,而得到神奇的結果,看起來好似是集中投資
而一般的安全邊際,由於不缺機會選擇多,所以會心大心細每樣買d,得到的結果很不錯,而看起來好似是分散投資
以今次金融海嘯來說,採用低級的安全邊際都受重創,他們之前是否太在意"充足的機會"呢(尤其是牛市時)?如果採用高級的安全邊際,他們在牛市時會完全排除在市場之外,但熊市時他們卻不缺選擇,而海嘯來到都死留全屍,兩位大師採用的安全邊際,葛拉罕的每次熊市都可遇到,而鄧普頓的未免太不現實
假設有7個人依不同價錢買入8000蚊,目的都是賺1倍:
新華文軒 中海集運 中國銀行 德昌電機
A 2000(11.02) 2000(7.4) 2000(8.64) 2000(7.8)
B 2000(9.46) 2000(6.16) 2000(8.28) 2000(7.8)
C 2000(8.52) 2000(6.16) 2000(7.08) 2000(7.02)
D 2000(7.34) 2000(4.32) 2000(5.9) 2000(4.68)
E 2000(5.66) 2000(4.32) 2000(4.16) 2000(3.88)
F 2666(5.14) 2666(4.2) 0 2666(3.28)
G 0 8000(1.84) 0 0
括號入面的是賺1倍的目標價,採用低級的安全邊際要賺1倍的升幅似乎不切實際,而高級的安全邊際賺1倍就易得多,F君應該不能忍受持股價格升得太高,可能在1.5倍左右的安全價位就出清持股,G君若以F君的水平出貨,賺的卻是3倍4倍,比如說中海集運在7蚊背後還有足夠的資產支持的話,要ABC君若要更上一層樓就必須持股至15蚊,似乎相當不智,而EFG君就可以在安心的價位獲取厚利
當然數字背後隱藏了一些或然率,如果不是金融海嘯的話,G君會乜都買唔到,如果股市升到42000點的話,只有AB