1.正確的盈利數字
2.真實的盈利數字
3.安全性
4.資產數量
5.資產質量
6.營運效率
7.投資效率
8.盈利能力
9.成長性
在市場的眼中,只有8,9受到重視,如果我們要得到不同於市場的結果,就要多著重頭7樣
1.正確的盈利數字:
由於損益表的盈利數字普遍是假的,我們有必要修正這個數字
有一點很矛盾的是,我們個個都不肯相信花旗銀行的盈利數字,為什麼我們又無條件地相信自己持股的盈利數字呢?
正確的盈利數字只要排除特殊項目的影響即可,不是很難
很多蕉皮股會在盈利上加入大量特殊項目,在以市盈率計價的市場上好易比佢跣親,大行在推銷時並不會同你分特殊不特殊
確定"正確的盈利"目的主要是在於判斷市價是否超高或超高,如果包含了特殊盈利的公司20倍市盈率定2倍市盈率都可能超貴,相反包含了特殊虧損的公司2000倍市盈率定0.2倍市盈率都可能超平
下面舉個例子
這公司的盈利是多少呢?特殊項目不會重復出現,同公司的正常營運無關,因此正確的盈利會比現有數字更多,1.25億加上7.43億再扣除合理的稅款,正確的盈利數字應為8億上下,但這並不是"真實"的數目
2.真實的盈利數字
現在再加上現金流表,這10億的現金流對應9億的毛利並不合理,因為折舊龐大,不是現金流過少,就是毛利滲水,或者兩者都有,假定現金流數字正常的情況下,10億現金流減5億利息支出後,再減折舊就蝕錢了,但公司有交稅,即稅基高於現金流,7700萬稅代表多少盈利呢?首先現金流表比損益表的數字多一倍,盈利因此要多一倍,如果合理稅率在20-35%之間,7700萬對應3.9-2.2億稅基,求其採用損益表的稅率23.05%,對應3.3億稅基,因此修正後的稅後盈利起碼有兩三億,這已經大致可視為真實的盈利了,要求更高的人可以將一部分折舊加回去或再減出黎,以本例子來說,正在重組的公司設備要更新或丟棄的機會很大,因此折舊是真確的支出,如果是媽媽奶一類設備萬年不維修的公司,你大可將一半的折舊都當成盈利加回去,如此一來真實的盈利會比想像中更高
真實的盈利數字首先要排除特殊項目的影響,之後減去利息支出,再按現金流,已繳稅項的比例,有時加上存貨比例,進行修改,修改過程很可能出錯,盡力而為就是,通常令人感到很難處理的報表,都會有問題,並不代表自己無能,放棄無問題
一般來說,毛利不會超過正常水平的現金流,現金流-利息-折舊=稅基,要交稅的收入先叫"真實",管理層喜歡欺騙投資者,但不敢欺騙稅局,柿總是要找軟的掐
如果有來自子公司的股息收入,可以忽略不計,因為來自子公司的股息收入受操縱,除非你知道子公司的情況
3.安全性
這一項很容易看,前文已有提及,不再贅述
4.資產數量
資產僅在好公司存在,壞公司連現金都可以假,不要浪費時間在壞公司上
這公司收市價2.9,市值15.54億,比例是29/1554
公司固定資產6.7億, 29/1554=每股固定資產/67 每股固定資產1.25
現金-1.5億
存貨4.9億
合計10.1億, 29/1554=每股資產/101 每股資產1.88
如果覺得公司是好公司,有錢賺,那淨帳款肯定不是0,起碼有好幾億,我們以此為安全邊際應該足夠有凸
又或者
公司固定資產6.7億
淨流動資產9億
合計15.7億 29/1554=每股資產/157 每股資產2.93
如果你覺得有部分存貨會滯銷,部分固定資產閒置等,你大可以打7-8折比佢,7折的話為2.05
不就是資產淨值打折嗎?
以上的應該同清算價值比較接近
5.資產質量
現金流約7000一年,固定資產一直上升,在04年,178414的固定資產對比69548的現金流,效率是38%,後來越來越小08年只有10%,上市前的數字真實與否先不說,效率有38%的資產肯定是優質資產,而效率10%的資產則必然是劣質資產,估價時嚴重打折
固定資產以外的東西,現金可以1比1的當成資產,係優質資產,而存貨按性質而不同,例如衣物是劣質資產,而布料又比成衣優質等,按緊急脫手的價值同容易程度而不同,劣質資產如汽車,電器等用半價脫手己很不錯,優質資產例如燃料,金屬等都可以賣返7-8成
如果公司正常營運,淨流動資產大致可以全數收回成為盈利
6.營運效率& 7.投資效率
又是上面的例子,固定資產的效率說了,之後是投資的效率
04年至08年固定資產增加2.9倍,而現金流沒有增加,效率為負,而且折舊都仲未同佢計
股東權益增加617,包括上市資金及保留盈利,期內又增加固定資產,又增加投資,而現金流沒有增加,效率為負
全部都是白投資,証明管理層是廢物
另一公司的數字,固定資產下降,現金流上升,效率上升?只是由於折舊關係,固定資產實際並沒有消失,效率可以計算出來,最低一年都在31.6%以上,最高的一年50.6%,証明這生意很高附加值
由04年起計,05年增加固定資產4800萬,現金流增加3900萬,即新增投資效率為81.3%,06年為-21%,07年35%,08年71%,5年合計,投入資金3.35億,增加了1.24億現金流,效率為37.2%
派息超過盈利,公司沒有保留任何盈餘,用於新增投資的資金,全來自"保留折舊"
因此此公司的營業效率奇高,而投資效率亦很高,不過沒有超越舊有投資的效率
不能因為效率高就認為管理層聰明睿智,但比起例子1,堅持經營低效生意的確不是智者所為,因此例子2能5年間都獲得高效,管理層值得加分
8.盈利能力
例子1
在這例子中,年現金流在3.9-2.7億之間,平均3.2億,我們可以隨便的認為,此公司現金流的製造能力,起碼多過1蚊先,3億也是很保守的估計,而充足的已繳稅項可以支持這一說法
由於公司一路有增加固定資產,很難認為現金流會無故倒退,故此派息能力很有保證,甚至可視之為債券
例子2
在這例子中,現金流變化很大,說明這生意本質上不太穩定,損益表上如果顯示穩定成長的獲利,多少都有點欺騙成分
上圖中,已繳稅項07年同05年都不少,微薄的現金流明顯被人為轉至其他年份了,如果稅率不變我們按已繳稅項的比例重新安排其現金流(我不得不事先聲明其可靠性有限),03年現金流為13億,04年34.5億,05年29.4億,06年54億,07年62億,顯然有異於報表所示
好似04年咁,一次投入近百億增加固定資產,如果之後的現金流仲少過之前不是很搞笑嗎?
我不能明確判定其現金流的製造能力,但06-07年出現明顯的投資減少,投資活動之現金流量因此相對較少,因此來年的現金流不會大增甚至可能減少,即使如此,固定資產在定量的情況下現金流也不會變得太離譜,所以50億以上的現金流製造能力是比較公道的
(下續)
(上續)
此公司的盈利能力很難評估,按修正後的現金流同當年的稅後盈利對比,03年13億現金流對應12.5億稅後盈利,其中6.9億歸少數股東,5.6億歸投資者,比率為96%-53%-43%,04年56%-24%-32%,05年84%-27%-57%,06年54%-16%-38%,07年69%-24%-45%,看得出03年同05年的操縱比較嚴重,大致來說,所得現金流中25%歸少數股東,40%歸投資者,如果現金流製造能力在50億以上,投資者起碼可以分到20億,同06年持平
例子3
在這例子中,06年前後的現金流處於兩個完全不同的水平,理由是04-05年的巨額投資,因此06年前後代表的是兩間沒有可比性的公司,舊公司現金流製造能力2億,新公司超過5億
但是已繳稅項不支持這一說法,例如05年8900萬稅為歷年最高,而07年的現金流在05年的2倍的情況下已繳稅項甚至低於05年,因此其盈利及現金流等數字應受強力質疑,08年現金流創新高,但已繳稅項為負,代表實際上公司出現虧損,核數師應該要拉去打耙
在此情況下判斷盈利能力沒有意義,亦不可靠
在這裡盈利能力泛指主業的現金流製造能力,利息收入不屬於血汗錢
總括而言,盈利能力應該同固定資產成比例,固定資產不減少的話,盈利能力應該不會縮水,5年間公司可能會增加投資,令盈利上升,如是者,盈利能力會超過5年的平均數,當然盈利能力必須相應的已繳稅項支持
9.成長性
例子1
例如這公司一直穩定成長,速度不快但算不上龜速,雖然投機者會唔夠喉
增加固定資產似乎不會大增,因此不會有驚喜
已付利息似乎不會大增,因此不會有驚嚇
因此公司應該會持續穩定成長,而且是長治久安的類型
例子2
例如這公司似乎在跳探戈,獲利不算太穩定,很難說成長性
增加投資同時減少投資,公司很可能存在投資業務,如果某段時間盈利出現急升,也只是鏡花水月
財務非常保守,沒有幾多負債,派息不錯,但保留盈利沒有特別用途
因此公司應該會持續安穩生存,但不會點樣成長
例子3
例如這公司在06年前是成長股,06年後是垃圾股,其實它是周期股,景氣時小投資收效大,不景時大投資無收益
如果周期股連續兩年成長(實際上是恢復),就會被大肆宣傳為成長股,其中一些原因是大戶每次周期都有大量舊貨要處理
由於衰退期間已作了大量投資,在恢復時會反彈得更快,而且會升好幾年,但當成成長股買的話好易中蕉
例子4
例如這公司的現金流成長很快,已繳稅項升更得不成比例
求其一年的增添固定資產都多過n年盈利,類似向陌生人借1000萬投資咁,公司處於爆珠狀態
已付利息亦水脹船高,由04年占現金流5%變成08年占1/4以上,公司處於捨身狀態,銀行則處於捨命狀態
股本融資每年幾十億,投資者處於激動狀態,投資銀行處於忙碌狀態
因此公司應該會一直急速成長,同時股價猛升至飛出太陽系,直至某日油盡燈枯
例子5
同例子4類似,但不同點在於已繳稅項比例較正常以及財務比較健康
增添固定資產數量不少,但來源多數來自保留盈利,而且效率很不錯
沒有理由懷疑公司近期的成長性,起碼08年的投資非常充分
這樣的公司似乎非常完美,但相應的股價肯定不低,我很懷疑07年接受新股的投資者可以有多大獲益
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