多數服從小數

比如在100人的民主議會裡面,如果分為建制派同反對派,只要一方有51人就可以控制政府,如果該派別又分為多數派同少數派,26人的多數派就可以控制該派別,從而控制政府,民主制度表面上是多數決,但實際上都是由少數人話事,即是說任何制度之下,最終都是多數服從小數,在遊行之前,最好先學好常識

此手段應用在公司財技上,只要多層間接持有51%的投票權,就可以用少量資本控制龐大的商業帝國,隔一層需51%的資金,隔兩層需26%的資金,如此類推,"證券分析"書上稱之為金字塔資本結構

這金字塔好似在1929年前特別流行,上市公司同控股公司隔好多層子公司,投資於持有基金的基金的基金等,副作用可以自己睇證券分析,就講香港,置地也不過是近幾十年的事

好果只看好處的話,26%就是大約4倍槓桿,13%就是大約8倍槓桿等,資金投入少是好處一,收購別公司的51%可控制別公司的100%資產,現在用數字說明

假設甲乙母公司有現金100蚊,母公司用51蚊收購甲,完成收購後兩公司的報表合併,兩公司共有149蚊,再用甲的51蚊收購乙公司,最後母公司同時吸收了甲乙兩公司,現金成為198蚊

再進階一點,母公司發債51蚊收購甲,用甲的現金還母公司的債,仲剩49,再用甲的49蚊加多兩蚊收購乙公司,最後母公司只用2蚊就同時吸收了甲乙兩公司,現金也是198蚊

這是公司免費快速擴張的方法,但戲玉不在這裡,吸收的公司除了資產合併外,更重要的是盈利合併,會計上51%同49%的入賬方式不同,只要稍加利用就可以在股市上呼風喚雨

比如有間賺錢的公司甲同蝕錢的公司乙,母公司收購甲51%引至盈利數字上升,令股價上升,母公司配股集資再收購其他的甲,一直咁玩落去,又母公司收購乙的49%沒有虧損入賬,股價不會下跌,其間可以用集資的餘款不斷收購其他的乙,如果乙轉盈,就再收購多2%入賬,令盈利數字上升,再配股集資,如果甲轉虧,就沽出2%除名,總之在51同49%之間遊走,令盈利不斷上升同配股,當有公司經營極佳時就分拆上市,等經營轉差時就私有化,好轉時又注入,周而復此,如果有負債,仲可以將負債塞去49%的公司度,當冇事發生,好駛好用

不是說其他公司,就是說利豐

事實上味皇如果是上市公司老闆,我也會用同一招式,雖然屬於龐氏,但令公司快速擴張正是最好的結果

既然是龐氏,爆破的條件是甚麼呢?配唔到股是也,如果冇負債,咁就好閒啫,股價是建基於收購增長上,收購一停冇增長,股價跌到七彩而已,對公司本身絲毫無損,但如果有負債,例如發換股債收購,股價下跌時冇人肯換股,都要錢,股價下跌時投資資產下跌,令負債比率提高而違約,有時又有股權抵押,股價下跌追差價等,由於子公司只有部分權益,賣出也不會多錢,何況呢個時候都唔方好價,大股東一定跳樓

投資利豐股票我就冇興趣,有錢我自己開返間利豐就有興趣d

bossini業績短評

營業額同毛利微升,而支出同相對持平,所以業績先大有長進,年內同業的營業額升幅遠高於bossini,很懷疑其管理層有沒有足夠的經營能力

香港盈利的部分上升36%至1.7億,乎合味皇日常工作所見,此升幅高於很多本地零售股,如果將次獨立分拆上市,市值恐怕超過25億,比舊文計的18億成長了不少,可是bossini現在的市值是14億,同樣是因為其他地區拖了後腿,大陸部分依然蝕3000幾萬,營業額上升13%,但虧損也上升12%,毫無進步,其他同業都扭虧了,因此bossini的業績異常失禮,為什麼自遊行的專登落黎港澳買bossini,上面又唔係冇得賣,是否要反思一下這牌子在大陸的營運方式?星馬的業務亦無好轉,台灣就精簡了些,漢能做得到的事bossini卻做不到,或許賣盤對所有人都是最好的選擇

如果大股東肯用一兩億收購其蝕錢業務,再借勢炒高上市公司,之後高位套現返幾億,再叫上市公司收購返d蝕錢業務,咁就好過就咁擺係度,大股東營運能力不足,連財技都唔熟...

純利上升80%,好似好多,但預期是大陸業務扭虧,起碼升返2倍先啱,現在的數字明顯唔合格

今期的常規派息2.3仙再加0.3仙特別息,常規派息金額3700萬,向來bossini上下半年的派息是相近的,因此以慣例來說,之後半年的派息也在此數額左右,派息比率50%,盈利是7400萬,全年1.48億,沒有什麼根據,只是心理暗示而已

特別息係點黎嘅呢,留意其固定資產,由1.8億下降為1.3億,多左3000萬投資,看來是轉買為租,賣走了一些舖位,相對的租金支出就會增加,現金大增除了盈利同未付賬款外,賣樓也有影響,因此賣樓所得派特別息也不足為奇

投機大陸扭虧的賣點盈在,有冇能力就另一件事了,現價已達到舊文的估值,是考慮賣走的時候,話雖如此,我是在0.385用貸款買入的,股息超過10厘,我自己未必會咁急賣

最好不代表最適合

話說有日曹操帶兵攻打大耳朵,孔明帶領趙雲同魏延迎擊,作戰由始至終都是魏延一個在打,孔明躲在帳中,趙雲留守晚晚陪佢捉五子棋,馬謖不解,問點解不派更善戰的趙雲出戰,孔明曰"此君鼻後有反骨,鼾聲如雷,魏延枕邊相陪,吾恐怕夜半尿頻,打仗行軍,不求大勝,退敵足矣,延若身死,可除一大害",魏延奮戰之下,曹操敗走,緣途留下衣履腳毛無數,後世為記念曹操,各地設立衣履墓腳毛塚無數,此為後話

這故事說明,有時做事做最好的選擇卻不會安樂,為求安樂而作出合格的選擇的人也是很多的,而且不選最好的亦可能包含了其他目的

抽象的故事就到此為止,現在用些比較實際的項目作例子:

樓甲樓齡10年,賣100萬,租5厘,銀行按揭2.2厘,可借7成,首期連雜費35萬計,回報率如下:

35x5%+70x(5-2.2)%=37100=11%

樓乙樓齡30年,賣100萬,租7厘,銀行按揭2厘,可借7成,首期連雜費35萬計,回報率如下:

35x7%+70x(7-2)%=59500=17%

回報明顯乙好得多,一定要選乙,但味皇自己卻選甲,原因如下:

甲供30年每月2653,收租4167,現金流入1514,乙供10年每月6430,收租5833,現金流出597,假如味皇的供款限額是7000,買了甲後的供款餘額7000-2653+1514=5861,可以再買,買多4層都得,儲夠首期就得,而買乙只能買一層,4個掌門人加埋高過姚明,最後當然是甲賺得多,正如打格鬥game時連續技往往都時由輕招連成的道理一樣

又舉個基金同派息股票例子:

基金甲每年每股盈利上升25%,不派息,買入價100,買10000股

股票乙每年每股盈利增加10%,全派息,買入價100,買10000股,派10厘

以絕對回報計毫無疑問是買甲,但味皇會買乙原因如下:

假設味皇每年要10萬生活費,持有甲時味皇需要賣出持股來生活

                股數      年尾市值        生活費

第1年   10000        1000000         100000   

第2年     9000        1125000         100000  

第3年     8200        1281250         100000  

強積金就是此原理,可是這是25%成長的情況市值先有增加,股數還是會越來越少的,上例打和點是11%,回報不足11%就不能保本,會親眼看到坐食山空的情況,投資者看到的數字是組合的全部,有乜變化會好大精神壓力

如果第4年股價跌20%,下年回報原水平

                股數      年尾市值        生活費

第2年     9000        1125000         100000  

第3年     8200          820000         100000  

第4年     7200          900000         100000   

由於在低價賣股的影響是永久的,即使下年回升25%,市值也不過回升不足10%,如果跌太多時賣股,只是在縮短自己的退休壽命

同樣情況,但持有的是乙:

                股數       年尾市值        生活費

第1年   10000        1000000         100000   

第2年   10000        1100000         110000  

第3年   10000        1210000         121000

即使回報低於甲,但生活費每年上升,仲有餘錢剩,心理上有取之不盡的感覺,餘額可以投資或使用,至少有自由度

如果第4年盈利跌回上年水平,下年回報

                股數      年尾市值        生活費

第2年   10000        1100000         110000  

第3年   10000        1000000         100000

第4年   10000        1100000         110000

由於組合沒有變動,回復也是全回復,同甲相比,甲的市值有如過山車,乙由於只看重收入,就算幾十%數字上也不叫驚心動魄,心臟病人士至少不適合買基金

兩者如果都跌太多,都是死路一條,不過後者起身較快

由此可見資本增值即使比派息一方回報多,按回收的方式不同,會適用於不同的持有人,特別是心血少的人選資本增值型即使賺到更多錢,但可能會損害健康

簡而言之,不是最好的就一定要選用,次級的只要條件配合可能仲好用,投資是很個人化的事,成日問人點解買乜乜唔買乜乜指指點點其實幾失禮,自已喜歡就可以

買入富豪

今日以1.46沽出了2/5的漢登,遲下再升就再賣,以2蚊買入相近金額的富豪酒店信託,仲有味丹,文軒,聯亞,興利想買的,但都升了,唔順氣,於是買入冇得升的富豪

富豪由下年開始派息有可能下降最多3成,即使如此也有5厘,仲可以接受,如果真係派少左而跌到九彩,也是預料之內,我想現價安全邊際也算充足,萬一派息跌得冇咁多,咁今次買入就大成功

奧普拆細左,今日返到黎見到股價冇左大半,股息同紅股下個月先收到,對於拆細,對我而言一害而有一利,害處就是手續費貴左,因為手續費是逐手計的,益處就是買賣靈活了,每手入場費下降,綜合還是損大過益,雖然我想收集夠公司萬分之1的股份,但現價我就不會再增持了

明明取消了的月供匯豐今個月無端復活,突然多了幾十股碎股,於是味皇去銀行抱怨一番,錢已扣冇得補返,費用唯有自己揹,賣出碎股後共蝕200幾蚊,今時今日咁嘅服務態度係唔夠嘅,平時比人話得多,今次可以話番人,作為補償,銀行終於答應比返月供頭3個月的佣金150蚊

過幾日bossini出業績,差不多係時候存返實股入銀行了,上年的估值是0.9,好快到價,但我想收多次支票先賣

458聯亞

聯亞是在年初睇中的,當時已經用30秒大法分析得到結論,因此有必要在此說明公布業績前後的觀點變化

業績公布前分析的數字是09年前南洋高業銀行的數字,並沒有看年報,聯亞的營業額幾年間都略有增加,每年的盈利1億幾,盈利連年減少,09年仲蝕左1億,公司是向美國出口成衣的製衣廠,表面觀察是毫無前景的夕陽工業

但資產負債表的固定資產年年上升,現金流雖然變幅較大,但5年間平均1.9億,最近兩年都超過2億幾,淨現金又上升,似乎內部並不如表面証供般頹廢

聯亞的負債比率較高,但其管理層是德昌電機的原班人馬,因此兩者應該有相同的經營風格,德昌向來都是負債經營的,可以正常做到幾十年,其管理應該可以,聯亞呢幾年負債經營也沒有明顯的損害,似乎冇問題,另外德昌的獨門絕學--斬成本,在聯亞中應該也是通用的

聯亞09年雖然蝕錢,但已繳稅項2300幾萬,就算25%最高稅率計,盈利也超過9200萬,5億的市值可謂開玩笑

其存貨09年大幅下降,預視大量現金流流入,資產負債表改善同盈利大升,如果只投機這一次盈利反轉,聯亞也值博

資產淨值3.67,每股賺0.45計,pe12=5.4  pb1.3=4.8 平均5.1,由於長期0成交,預左要同佢鬥長命,但派息0.18咁計,當時1.91的股價鬥長命仲好

業績公布前的分析就是如此,雞金的買入亦是以此為根據,味皇日前為真實組合買入聯亞,已是業績後的事,之前的簡單分析還是有效的(不要小看30秒大法),但花時間看過年報後有補充

最新的業績公告所示,聯亞有出口同零售業務,零售是最近收購的

出口業務半年營業額10億多d,比上年又少左,年賺1500萬,由於唔知道其資本結構,因此利用其折舊推算,2800萬折舊用5%折舊率計算,固定資產5.6億,用8%是3.5億,增值率5.2-8%,此業務看來是雞肋,卻是主業,回到08年,該業務全年營業額30幾億,賺8400萬,用番3.5同5.6億固定資產計,增值率15-24%,這就不是雞肋了,美國的情況應該夠壞了,此業務可投機恢復時升3倍

零售業務半年營業額2.7億,比上年升不少,分店數目350間,此規模比慕詩同鱷魚恤大,接近bauhaus同weeko,半年賺2300萬,已經是具相當的地位,同期bossini大陸分店417間,營業額2.7億,虧損800萬,簡而言之,聯亞在大陸的內需概念完全不比IT同bossini弱,甚至更強,但估值還是當作工業股,如果將該業務分拆獨立上市,市值可能接近10億

有一個搞笑的可能性,零售業務多數會上升,如果出口業務改善,公司的盈利會大幅上升,但由於出口業務比例較大,市場應該會以工業股估值,到時升值較少,冇乜成交量,但派息極多,但如果出口業務續衰,零售業務的貢獻比例將大於出口,聯亞就成為零售股,市場隨時作德永佳一般的估值,即使盈利比前者低,股價反而會一飛沖天

買入聯亞

以0.87沽出所有新昌,再用1.95買入同數量的聯亞,新增的資金來自租金同按金,有點食軟飯的意味了,原本仲有味丹同富豪可選的,不過最後都是選了聯亞,皆因佢得別頹廢,買入賣出差價經常超過10%的籮底橙還是比較少有的

買賣同換馬的態度是不同的,買賣客易受心理影響,成日做過多無謂的考慮,容易脫髮,而換馬就單純得多了,只要A>B就可以換馬,人工智能就可以

近日有幾間公司又集資,例如霸王,志高,傳動,霸王的情況是管理層花多心力在不適當的地方,為求成功而採用太多花招,而不是關住產品本身,集資的目的是為了實現"中藥世家"的轉營,就好似有人做手術加塊膜就可以變做處女咁,呢種人比多多錢佢都冇用,腦筋轉的方向一開始就不對,志高的情況是交到太多損友,管理層的目的是本人賺錢,錢是否由公司來賺並不是最重要的考慮,傳動就是唔集資就會死人而不得不集資,三間的情況都是把精力放在產品以外的地方,所以還是買那些苯苯的人經營的公司較放心

味皇的持股公司有不少都經歷過困難,可是都沒有伸手向我要錢,好仔好女都要學會獨立的,那些收左嫁妝轉頭又伸手要錢的不肖傢伙,九成化骨成性了

水尾?

腳板升到1.4,已經可以考慮分批沽貨換馬了,21號bossini出業績,黃金週又到,似乎仲可炒多陣?由於仲有能力再上,是否換馬就是個人自由了

不過如果打算將臭腳換馬的話,可以考慮換成狗男女,話曬狗男女都算是世界級的品牌

*近日新聞熱點,世界級球星也愛亂搞男女關係,狗公本性難改,最難頂係佢口味極重

本地零售股的暴力增長屬恢復性增長,離正常水準仲有一段水位,可以持續多一年半載,因此炒作此概念的有效期還好長,但是恢復性增長同自然增長是不同的,恢復完成後回到自然增長的時候,增長率就同現在的內體股一樣,再冇炒作藉口,內體概念破碎轉為本地零售概念,但當藥力過後,本地零售同內體最終的成長率也是差不多的,賣休閒服同賣運動服並無大分別

中國的經濟增長可帶動消費需求,但數量也不是無限的,而且經濟增長是持續性而非爆發性的,因此內需消費增長也有一定的限度,有些行業突然有爆發性增長,就是之前太抑壓,或者透支了未來的額度,比如汽車業就是之前太抑壓,將幾年的購買力在短期內一次過用曬的情況,以前通用汽車有事時我也說過,消費者推遲買新車同換車,結果舊車主的車舊了幾年,新車主坐多幾年巴士,現在經濟好轉,幾年數量的舊車主同新車主在同一年買車,汽車銷量才爆發性增長,當他們都買了車後,汽車銷量就大跌,因為人人有新車,有排都唔駛換,唔止汽車業,電腦業,大型電器,造船業等也是這樣,週期行業都是如此出面世界消費低迷,於是人們過份宣揚中國的增長也是可以理解的,此時講有效期太掃興了

當經濟恢復,最初人們收入開始回復,想買些東西獎勵/補償下自己,但對工作的前景還是不夠安全感,此時他們會向小額消費入手,服裝,小電器,飾品,服務業等首先受惠,之後人們開始加薪,感覺到工作安全,此時汽車,旅遊等大額消費行業先起錨,如果想比市場先行一步就唔該跟下次序,買股又好買野又好,格價都是必要的

比較幾隻零售股效率的發現

首先是毛利/固定資產(方便起見,以下簡稱效率),固定資產數字取自年報並剔除物業投資,各公司的年結日期不同,但時差在半年之內,2010年數字採用半年數字的2倍估算

(倍)       10         09         08          07         06

592       7.5        6.2        6.6         7.2        6.7

448       6.6        6.3      14.1       14.8       14.9 

709     14.5      11.6      10.4         8.2         8.4

999       8.2        7.0        6.7         9.6         8.0        

483     11.6        8.1        8.1       10.5         8.5

130       1.4        1.6        1.3         1.7         1.9

330       4.3        4.3        5.9         6.4         5.1

這個比率代表每1蚊固定資產可產生幾多蚊毛利,數字越高就越有效率,業務集中在本地的幾隻,效率都觸底回升

不過有一點要注意,提高此數字除了增加銷量提高分子外,仲可以通過減少固定資產降低分母來達到,448似乎是增加了固定資產,而709可能減少了固定資產,增減的背後,其實是代表自置店舖定係租舖,同理,自置店舖多的公司自然效率低下,租舖多的公司自然效率高,因此只有自己同自己比較先有作用

其中bossini,包浩斯,IT,思捷同慕絲比較穩定,僅以此數字來看,592,999,483下半年會繼續向好,330則未見改善

不過比較之前是否先確定有幾多是租有幾多是買會較好?

方法是有的,原理就是租舖的話要支付租金,毛利能剩下成為盈利的部分會較少,自置物業唔駛比租自然剩得多,因此比較下用剩的比率就知租定買

(%)       10         09         08          07         06

592    10.7        5.4        7.7         2.9      13.6

448    15.5      10.3      18.0       13.9      14.4

709    22.0      14.7      14.0       16.3      17.3

999    16.9        4.5      16.8       15.3      17.0

483      8.6      14.7      19.2       20.5      22.0 

130    16.4        8.7      11.4       30.6      32.1

330    31.8      38.6      33.1       39.4      38.7  

今次用稅前盈利/毛利的數字(方便起見,以下簡稱純利率),,逐一說明

592的政策前後一致,租舖同買舖的比例固定,由於純利率太低,說明多數是租的,加租影響最大,同時固定支出最多,業績反轉的槓桿最高

448可能09年買入舖頭或其他物業以至效率大跌,由於買入的物業沒有產生盈利來拉高純利率,投資性居多,咁當其時又真係幾適合炒樓嘅,08年以前其效率14倍以上,租左好多舖,同時純利率亦14%以上,可謂管理達人,另一方面,448現金少,有借貸,經營風格本身就是用盡槓桿

709效率8倍升至14倍,加租會幾傷,效率突然上升,可能代表它左08年高位賣樓,純利率十幾二十%,非常高效,這可能就是佐丹奴的估價長期高企的原因

999同592一樣比例固定,但租舖更多,而純利率比592高得多,反証592單純是管理不善,由於效率回升,前景向好

130屯積大量無用物業,比起零售股,更似地產股,加租佢是免疫的,投資價值是有,但賣衫似乎是副業

330自置舖位多,顯得效率較低,但慳返的資金多,加租問題不大,但下跌的效率說明銷路有問題

330思捷

思捷的毛利率54%,同bossini的50%相當接近,兩者的定位是類似的

思捷營業額3百幾億而bossini得20幾億,bossini只是思捷的7%,以店舖同產品本身來說,兩者區別不大,思捷能做到的bossini也可以,只是規模不同而已,但思捷市值550億,如果兩者質量相同,按思捷的7%市值去計bossini市值要有30幾億,而用bossini的10億市值去計思捷市值應為140億,兩者的估值標準存在極大的鴻溝,既然店舖同產品的質相同,思捷不過是巨大化的bossini,因此市場給予的溢價自然不是針對店舖同產品本身

兩者不同之處在於效率

bossini每1蚊固定資產可產生6蚊毛利,而思捷是8蚊,品質一樣的情況下銷量多1/3,因此思捷的營運也是很有效率的,以思捷的效率可以承受更高的成本,而本地零售股的則比高成本所限制,思捷的人工支出佔毛利的20%,bossini是32%,思捷的租金支出佔毛利的18%,bossini是35%,基本支出相差甚遠,思捷的毛利的32%可以成為稅前盈利,而bossini的毛利剩下的只有5%,即使是07年全盛期,也不過是剩13%,思捷收入來自外國,經營手法可能比較先進,先可以剩咁多,香港的營商環境比高工資同高租金騎劫,低效的公司在香港難以生存

假設兩間公司進行資本投資增加營業額,思捷每年可以投資的金額比例是bossini幾倍至十幾倍,思捷投資的資金量可以形成很高的復利效果

由於思捷在外國已經坐大,bossini要進軍思捷的市場會比人一腳伸返出黎,相反思捷要佔據bossini的市場,可以用以本傷人的招式,由於思捷要同股價交代,價格戰是不會打的,但思捷無限金錢的優勢並不會改變,消費者有其消費習慣,bossini自然會有其市場,但在缺乏消費習慣的新興市場,別人同思捷競爭並不公平

思捷的pb達4倍,正常來說是過高的,但思捷同其他零售股不同,思捷的超額利潤比任何一間本地零售股都高,而且成為常態,如果2倍買店舖本身,其餘的兩倍買地理同規模也是說得通的,皆因令思捷賺大錢的部分是看不見的

這裡的例子用了bossini,其實其他公司也是一樣,IT只能剩16%的毛利,佐丹奴22%,bauhaus18%,思捷的優勢是管理能力以外的問題了

將賺大錢同管理能力不能混為一談,市場最愛將優點缺點無限放大,之前思捷百幾蚊就話管理好,現家跌到幾十蚊就話管理唔好,自作多情的一群

上年我對思捷的估值是(pb2+pe15)/2=41.6,佢60幾蚊時咁掃興當然冇人信,現在佢就穿40,人們又悲觀過頭了,與其去持有所謂的下一隻思捷,倒不如去買真正的思捷

說回思捷本身,固定資產400億,員工14000,規模至少比08年大,之後就等復甦了,無端借左26億,可能同收購有關,最近的以股代息都是這一原因,特別息的習俗可能要取消,改為60%的派息比率,應該是用於還債,應收賬同存貨都收縮,下半年的日子應該不是太好,無形資產增加53億,來自收購的大陸業務,人員3100人,bossini員工都4200,市值不過10億,思捷以此代價購買此等小公司實屬愚不可及,不過有無限金錢倒是敗得起,明顯管理層心裡都有團火,有點火燒心的感覺,他們追逐中國的美好景願而犧牲股東收息的權利,能否取得更高的長期效益就將來先知了

即使如此,思捷還是相當優秀